报告关键要素
中国平安发布一季报。报告显示，平安集团一季度归母营运利润391.20亿元，同比+8.9%，归母净利润272.23 亿元，同比+4.5%，寿险及健康险新业务价值189.80 亿元，同比+15.4%，年化营运ROE 为20.0%。
投资要点:
NBV 增速回暖，代理人持续清虚，寿险改革道阻且长：价值方面，受到去年同期低基数、开门红旧版重疾产品销售火爆的影响，一季度寿险及健康险NBV 同比增长15.4%至189.80 亿元，结束了去年以来的负增长态势；但开门红年金险产品大量销售，而年金险对价值的贡献远不及其对规模的贡献，从而拖累NBV margin 同比下降2.1 个百分点至31.4%。
人力方面，代理人数量持续下滑，较20 年末下降3.7%至98.6 万人，低产能人力持续清虚。我们认为，在寿险改革进程中，打造高质量代理人队伍是人身险业务实现价值与规模突破的关键点，队伍增员与留存困难使代理人渠道改革仍面临一定压力。
大健康管理体系建设不断推进，“产品+服务”模式开拓中高端重疾市场：公司运用科技优势对线上、线下医疗服务和保险产品进行横向打通，为客户配备专属医生的同时，从健康、慢病、重疾和养老四个方面为客户提供全方位大健康管理，搭配多次赔付重疾新保险产品，瞄准中高端市场，全面构建医疗健康生态圈。我们认为，医疗健康服务与保险保障相结合的新型保险产品在健康险市场上具备明显的竞争优势，有望带动互联网医疗和健康险业务齐头并进。
综合成本率改善，保费下滑压力得到有效对冲，财险业绩基本符合预期：2021 年一季度，财产险业务实现原保险保费收入661.75 亿元，同比下降8.8%；受益于信用保证保险业务风险逐步出清，综合成本率微降1.3 个百分点至95.2%，成本结构优化效果显著；营运利润同比增长15.2%至51.19 亿元，财产险盈利能力得到修复。
华夏幸福计提投资资产减值，风险逐步出清：2021 年一季度，平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整182 亿元，约为540 亿风险敞口的30%。减值导致税后归母净利润缩减100 亿元、税后归母营运利润缩减29 亿元。在华夏幸福拨备计提的影响下，集团一季度仍表现良好，减值对于集体盈利状况的影响有限。随着风险的逐步出清，我们认为集团的营运利润、归母净利润等核心指标将继续向好。
盈利预测与投资建议：考虑到寿险改革的不确定性，以及开门红消化了大量积累客户导致后期负债端增长乏力，我们下调公司盈利预测，预测2021-2023 年EPS 为8.43/9.29/10.45 元，对应PE 为8.81/7.99/7.10倍，EVPS 为83.69/96.56/112.11 元，对应PEV 为0.89/0.77/0.66 倍，当前估值处于低位，维持“增持”评级。
风险因素：新业务增长不及预期，寿险改革进程不及预期，人力质态改善不及预期，华夏幸福债务风险加大。