建设银行业务结构均衡、核心要素占优，“三大战略”和“第二发展曲线”模式持续探索新金融业务模式，有望为公司带来经营再优化与再赋能。维持公司“增持”评级。
事项：建设银行发布2021 年一季报，一季度营业收入和归母净利润分别同比增长3.4%和2.8%；不良率季度环比持平于1.56%
一季度收入增长有所放缓，拨备因素支撑盈利改善延续。公司一季度归母净利润同比+2.8%（去年全年+1.6%），拆分看：1）收入端，一季度营业收入增速为3.4%（去年全年同比+7.1%），主要是利息净收入受重定价因素和去年同期高基数影响。2）支出端，一季度成本收入比同比上升1.0pct 至21.0%，预计去年同期业务管理支出受限以及部分外部减免政策退出为主因。3）拨备端，计提延续审慎，资产减值损失同比+6.3%，拨备覆盖率单季小幅上升1.4pcts 至214.9%。
年初重定价及规模高基数原因，使利息净收入同比增速放缓。2021Q1 公司利息净收入同比+4.3%（去年全年为+7.2%），量价拆分而言：1）规模因素受制于去年高基数，1Q20、1Q21 公司总资产季度增幅分别为6.6%/4.4%，今年一季度金融总量扩张收敛下，公司资产增幅亦同比放缓；2）贷款重定价拖累息差，我们将信用卡分期业务收入对去年四个季度进行等额处理后测算显示，一季度期初期末平均法下的净息差环比去年四季度下降约2bps，判断主要是年初部分贷款重定价一次性影响所致（负债端利息支出仅环比+1.2%）。
中间业务增长提速，其他非息收入受基数因素影响。1）2021Q1 手续费及佣金净收入同比+8.8%，较去年全年增速+3.3%有较为明显改善，主要得益于公司一季度代理业务、托管及其他受托业务等产品收入的较快增长；2）其他非息业务收入同比-7.3%，一方面由于利息反向变动，使得两年公允价值变动收入呈现“一正一负”情况，另一方面其他业务收入同比-11.3%，预计与近两年保险业务收入确认节奏不同有关（去年同期其他业务收入同比+172%）。
资产质量平稳运行，拨备水平继续巩固。公司2021Q1 不良贷款率环比持平于1.56%，结束了过去三个季度账面不良率单边逐季上行趋势，测算来看当季核销与处置仍然延续较大力度，预计资产质量的严格认定仍在持续推进过程。拨备方面，公司计提延续审慎态度，一季度资产减值损失同比+6.3%，拨备覆盖率单季小幅上升1.4pcts 至214.9%。
风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。
投资建议：建设银行业务结构均衡、核心要素占优，“三大战略”和“第二发展曲线”模式持续探索新金融模式，有望为公司带来经营再优化与再赋能。维持公司2021/22 年EPS 预测1.13 元/1.21 元，当前A/H 股股价分别对应2021 年0.70PB/0.55X PB。给予公司A 股未来一年目标价8.10 元，对应2021 年0.82xPB，维持“增持”评级。