事项：
国泰君安2020 年一季度实现营业收入109.43 亿元，同比+78.09%；实现归母净利润44.11 亿元，同比+141.57%，加权平均ROE 为3.33%，较上年度同期下降1.97 个百分点。
评论：
经纪业务收入略低于市场增速，利息业务风控稳健。代理买卖证券业务收入20.98 亿元（同比+2.32%），全市场股票日均交易额9437 亿元（同比+9.8%），公司收入增速略低于市场总体增速。利息净收入14.1 亿元（同比-1.44%），其中融出资金971.13 亿元（较年初-2.3%），买入返售金融资产451.91 亿元（较年初-19.1%），市场有所下行环境下，公司两融业务规模有所降低，股质业务规模大幅缩减。信用减值损失0.26 亿元（同比-49.44%），2020 年及2021 年一季度信用减值损失均同比降低，利息业务风控稳健，在市场下行情况下信用风险并未明显增加。
债券承销业务规模同比大增，IPO 业务有所下降，再融资及债承发力。证券承销业务收入6.79 亿元（同比+27.32%），据Wind 数据，2020 年一季度公司IPO 承销规模15.42 亿元（同比-33.3%），增发承销规模114.47 亿元（同比+39.7%），企业债及公司债合计承销规模523.65 亿元（同比+64.8%）。第一季度IPO 承销规模虽位居行业第17，但截至目前，国泰君安项目储备共计127家，位居行业第六，项目储备有望在未来释放投行业务收入。
自营业务收入同比大增，资管业务收入稳定提升。投资净收益36.59 亿元（同比+160.11%），公允价值变动损益5.6 亿元（上年同期-13.23 亿元），自营业务收入42.19 亿元（同比+492.26%）。交易性金融资产2291.54 亿元（较年初+0.2%），其他债权投资568.67 亿元（较年初-21.6%），市场下行环境下公司实现自营业务收入同比大增，一方面系公司上年同期低基数所致（20 年第一季度自营业务合计收入0.83 亿元（同比-96.42%）），二是权益类资产配置增加而固收类资产配置有所减少，公司主动管理能力突出。资管业务收入5.07亿元（同比+21.97%），公司转型主动管理效果明显，居民理财活跃度较上年同期大幅提升。
投资建议：公司业务创新能力卓越，IT 投入连续三年位居行业首位，积极开拓衍生品业务，衍生金融资产28.16 亿元（较年初+27.2%）。在风险控制上，连续13 年获得监管AA 级评级。股权激励计划将继续稳定人才队伍建设，增强对于外部优秀人才的吸引力， 促进公司长期发展。因此我们维持2021/2022/2023 年EPS 预期为1.26/1.37/1.66 元，BPS 分别为15.16/15.95/16.92元，对应PB 分别为1.03/0.98/0.92 倍，ROE 分别为8.33%/8.57%/9.83%。我们给予2021 年业绩1.58 倍PB 估值，维持目标价24 元，维持“推荐”评级。
风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情反复。