收购矿井致20 年归母净利仅下跌7.5%，21Q1 扣非净利同比+52%。20 年公司取得营业收入/归母净利337.57/19.56 亿元，同比-6.25%/-7.54%，扣非净利16.68 亿元，同比-21.16%，非经常性损益主要为收购水峪煤业、腾晖煤业期初至合并日的当期损益3.4 亿元。同时，20 年公司计提减值合计约3亿元拖累业绩（武乡电厂商誉减值约1.5 亿元+西山煤气化焦化二厂60 万吨焦炉关闭退出固定资产及在建工程减值损失约1.43 亿元）。21Q1 公司取得营业收入/归母净利92.59/9.1 亿元，同比+19.42%/49.35%，扣非净利9.13 亿元，同比+51.68%。
原煤产量增长，精煤占比进一步提升。20 年公司原煤产量3544 万吨，同比+3.66%，商品煤销量2838 万吨，同比-1.73%，其中炼焦精煤销量1427 万吨，同比+2.22%，精煤销售占比50%，较2019 年提升2pct。公司销售均价/成本625/347 元/吨，同比-8.3%/+15.8%，同期山西吕梁主焦煤价格跌幅超25%，公司售价跌幅显著低于市场价，业绩稳定性高。煤炭业务毛利率44.4%，同比-11.6pct。我们认为，20 年公司煤炭业务毛利率下滑主要受集团2 座矿井并表拖累，后续随着两座矿井进入上市公司，由集团核算转变为独立核算，利润有望逐步释放。21Q1 受益焦煤价格上涨，助力业绩大幅增长。
焦化板块扭亏为盈，轻装上阵。20 年公司生产焦炭435 万吨，同比微增，受西山煤气化焦化二厂60 万吨焦炉关闭退出影响，19、20 年公司分别计提减值2.45 亿元和1.43 亿元拖累业绩，目前焦化二厂60 万吨焦炉已完成关闭退出。若加回减值，20 年公司吨焦净利约为18 元，较19 年扭亏为盈。21Q1，受益焦炭价格大幅上涨，我们预计焦炭贡献归母净利有望显著提升。
山西省焦煤龙头，产能增长空间极大。20 年公司斥资67.22 亿元收购集团水峪煤业100%股权和腾晖煤业51%股权，增加煤炭产能520 万吨/年。20Q4水峪煤业和腾晖煤业分别取得扣非归母净利1.49 亿元和0.45 亿元，完成业绩承诺。同时，按照承诺21 年两座矿井合计将贡献归母净利8.74 亿元。专业化重组完成后，焦煤集团煤炭产能约2 亿吨，公司作为集团旗下唯一焦煤上市平台（产能3600 万吨），发展潜力大。
盈利预测与估值。我们认为，在澳煤限制进口及山东省去产能双重影响下，焦煤供给或将大幅收缩，公司作为焦煤龙头有望显著受益价格上涨，同时，随着山西国改推进，公司煤炭产能增长空间巨大，有望长期享受量价齐升。
我们给予公司21-23 年EPS 0.80/0.82/0.86 元，参考可比公司，给予公司一定龙头溢价，2021 年9~11 倍PE，对应合理价值区间7.17~8.77 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。需求大幅下滑、澳煤进口限制政策延续存在不确定性。