公司发布20 年报和21 一季报，20 年实现总营收968.9 亿，同比+7.4%；归母净利70.8 亿，同比+2.1%；EPS 1.16 元。其中4Q20 营收230.2 亿，同比+7.1%；归母净利10.5 亿，同比-19.1%；EPS 0.17 元。1Q21 实现营收272.6 亿，同比+32.7%；归母净利28.3 亿，同比+147.7%；EPS 0.47 元。1Q21 业绩超预期。
支撑评级的要点
2020 年常温奶市占率提升，全品类结构升级，渠道渗透能力增强；成本压力导致毛利率下降，净利率小幅下滑。（1）分业务来看， 2020 年液体乳收入+3.2%（量+3.3%、结构升级+1.4%、价-1.5%）；奶粉及奶制品+28.1%（量+25.9%、结构升级+5.7%、价-3.5%）；冷饮+9.4%（量+7.0%、结构升级+2.9%、价-0.5%）。
（2）常温奶市占率提升较大。尼尔森零研数据显示，常温奶20 年市占率达到38.6%，同比+1.0pct；低温奶20 年市占率14.8%，同比持平；婴幼儿奶粉市场率6.0%，同比持平。（3）渠道渗透能力增强，渗透率提升0.4pct 至84.7%。
线下液奶终端网点+5.5%，乡镇村网点达到109.6 万。电商业务+55%，常温液态奶电商平台份额28.1%。（4）“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品销售收入比上年同期增长9.6%；液体乳业务零售额比上年同期增长12.7%，其中有机液体乳零售额比上年同期增长35.1%，市占份额达50.6%。
（5）2020 年，国内奶源供给趋紧，原料奶收购价格呈上涨趋势，毛利率为36.2%，整体-1.2pct。2020 年控费得当，费用率整体-0.7pct，主要原因是广告营销等销售费控制良好，销售费用率-1.1pct。全年归母净利润+2.1%，净利润率7.3%，下降0.4pct。20 年公司资产减值损失3.4 亿，主要为西部牧业计提商誉减值以及子公司计提存货跌价准备增加所致，我们判断21 年减值损失将大幅减少。
1Q21 收入利润均超预期，公司通过结构调整和控制费用，提升盈利能力。
（1）1Q21 收入为272.6 亿，同比+32.7%，与19 年同期相比+18%。液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别+36%/+23%/+14%/-50%，4Q20+1Q21 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别+20%/+13%/+10%，液体乳增长幅度较大我们判断为品类良性成长，高端乳制品升级带动。预计全年将恢复正常10%左右增速。（2）营业利润+110%，归母净利润+148%，净利率达到10.3%同比+4.8pct。利润大幅增长的主要原因是在收入增长的基础上，费用率继续得到有效控制：1Q 毛利率为38%，同比+0.6pct；销售费用率-3.7pct，预计全年销售费用率稳中有降。（3）公司公布2021 年计划，预计21 年全年收入1070 亿（+10%），利润总额93 亿元（+14%），我们认为目标不难实现，同时利润有超预期可能性。从有机系列20 年增长35%判断，21 年将继续延续高端液体乳升级趋势。
同时，公司销售费用绝对值较高，费用投放边际效益递减，伊利营销精准度高，可合理控制费用水平达到效果。综上，在原奶上行周期下，公司通过结构调整和控制费用，提升盈利能力。
估值
根据公司业绩指引及1Q 销售情况，我们预计21-23 年EPS 为1.39、1.60、1.80元，同比增19%、16%、13%，维持买入评级。
风险提示
疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。