事件：公司发布2020 年年报和2021 年一季报。2020 年，公司实现营收337.6 亿元，同比减少6.3%（追溯调整后）；实现归母净利19.6 亿元，同比减少7.5%（追溯调整后）。2021 年一季度，公司实现营收92.6 亿元，同比增长19.4%（追溯调整后）；实现归母净利9.1 亿元，同比增长49.4%（追溯调整后）。
水峪（400 万吨/年）、腾晖（120 万吨/年）煤业并表，煤炭产销双增。产量方面，2020 年公司共实现原煤产量3544 万吨，同比增长3.7%，较追溯调整前（2889 万吨）增长22.7%，其中洗精煤产量1436 万吨，同比微增0.5%，较追溯调整前（1186万吨）增长21.1%；精煤洗出率较2019 年小幅下滑0.6pct 至40.5%，基本保持稳定。销量方面，2020 年公司共实现商品煤销量2838 万吨，同比下降1.7%，较追溯调整前（2517 万吨）增长12.8%，其中焦精煤占比18.4%（+3.2pct）、肥精煤占比12.4%（+0.2pct）、瘦精煤占比7.2%（+0.2pct）、气精煤占比12.3%（-1.2pct）。
2020 年煤炭售价下滑，成本抬升，毛利率下降。售价方面，2020 年公司商品煤综合售价625 元/吨，同比下滑8.3%，主因焦炭产能大幅压减致焦煤需求承压；其中肥精煤售价1149 元/吨，同比下滑5.7%（幅度最小），原煤售价290 元/吨，同比下滑32.9%（幅度最大）。成本方面，2020 年公司吨煤销售成本347 元/吨，同比增长15.8%，主因根据新收入准则要求，将销售费用中“运费及港口运杂费”调整至主营业务成本核算。盈利方面，2020 年公司吨煤销售毛利278 元/吨，同比下滑104 元/吨，毛利率下降11.6pct 至44.4%。
焦炭、电力毛利改善，亏损幅度有所收窄，建材业务放量。2020 年，公司电力热力业务实现毛利2.95 亿元，同比增加807%；焦炭业务实现毛利4.32 亿元，同比增加2.7%；建材业务逐步释放产能（华通水泥、奥隆建材2020 年正式投入生产），实现产量356 万吨，同比增长350 万吨，实现毛利0.87 亿元。
今年以来，焦煤格局持续改善带动价格走强，公司业绩值得期待。今年以来，需求端随着新建焦化产能陆续投产，后期炼焦煤需求总体将会呈增长态势，且由于新增焦化产能设备多以大型焦炉为主，对优质低硫主焦煤的需求更甚。而供给端，目前澳煤问题仍未解决，后期进口优质主焦煤资源面临减少；外加国内部分煤矿因安全压力将逐步关闭退出，焦煤整体供应面临较大收缩幅度，焦煤格局持续向好，焦煤价格逐步走强，剑指历史新高。公司焦煤毛利贡献约占90%，在焦煤价格走强的背景下，全年业绩值得期待。
投资建议。公司去年更名“山西焦煤”，肩负焦煤集团煤炭资产上市重任，明确焦煤板块龙头上市公司地位，且已于去年底现金收购集团公司所属水峪、腾晖煤业，正式拉开资产注入序幕，未来空间亦值得期待。我们预计公司2021 年~2023 年实现归母净利分别为32 亿元，35.1 亿元，37.3 亿元，EPS 分别为0.78 元、0.86 元，0.91 元，对应PE 为7.3、6.7、6.3，维持“买入”评级。
风险提示：煤价大幅下跌，进口煤管制放松，山西国企改革进度不及预期，资产注入存在不确定性。