2020 年公司收入/业绩同比增长4%/13%。2020 年公司实现营收/归母净利润517.2/15.9 亿元，同比+4.2%/12.6%，毛利率-0.3PCT 至8.2%；单Q4 收入/业绩+4.7%/45.9%至78.6/3.5 亿元，毛利率+1.4PCTs 至9.8%。整体利润端表现优于收入端，我们判断主要系新品贡献增加+黄金成本控制高效所致。销售/管理费用率-0.2PCT 至1.3%/0.8%，归母净利率+0.3PCT 至3.1%，盈利质量稳定。
2021 年Q1 终端恢复持续。公司2021 年Q1 收入/归母净利润/扣非归母净利润+18.7%/74.5%/13.0%至172.0/6.5/4.3 亿元，扣非后的较大偏差主要系资产处置收益同比大幅增加约2.9 亿元所致，主要系Q1 公司下属子公司上海三星文教实业有限公司处置地块。
珠宝首饰零售终端恢复、门店拓展，稳定增长。珠宝首饰仍是公司最大的收入来源，同比+2.6%至381 亿元（我们预计2021Q1 实现双位数增长），占比近75%，黄金交易收入同比+20%至130 亿元，占比25%。珠宝业务在产品端：公司凭借花博会特许经销商身份推出系列产品，市场反馈良好。同时全年产品更新率达 25%以上，新产品销售额 101 亿。渠道端，批发作为主要渠道拓展模式恢复迅速，根据我们跟踪2020 年9/12 月、2021 年1/4 月的订货会顺利举行，加盟商拿货积极性高，同时渠道库存健康。渠道数量方面，公司疫情期间拓展门店，抢占市占份额，2020 年公司门店净增557 家至4450 家，其中自营银楼180 家，连锁加盟店4270 家，门店拓展较2019 提速，为全年与2021Q1 营收恢复与增长助力。疫情导致大量优质门店出现，公司作为珠宝行业龙头，资源有望进一步集中，2021 年预计新增门店200+。
营运稳健，现金流充裕。2020 年存货周转天数受期末迎接元旦+春节滞后备货增加影响，同比延长7 至88 天，应收账款天数为2 天，长期维持在低单位数且逐年下降。
2）截至2020 年末经营性现金流净额转正为23.5 亿元，公司货币资金充沛，约56亿元，为公司业务发展提供充裕资金。
品牌塑造、深化双百行动，2021 全年收入业绩稳健增长。根据国家统计局数据显示，2021Q1 限额以上金银珠宝类零售总额+93.4%，较2019 年同期+11%，增长势头良好。全年婚庆、送礼等刚性需求释放助力行业向好，公司渠道端优化与拓店同步开展，同时围绕市场需求，依靠强大的研发团队和生产基地，加强产品开发，2021年签约陈数向市场展示全新的“经典时尚”老凤祥形象，我们判断2021 年公司营收/归母净利润同比增长10%+。截至2020 年底公司已完成7 项“双百行动”改革任务，启动推进2 项，持续推进的股权结构改革和逐步确立的职业经理人制度，为公司建立市场化的激励和用人机制奠定基础，长期内生增长动力将逐步释放。
投资建议：黄金饰品消费属性逐渐增强，公司作为业内龙头，产品升级与渠道展店并行，业绩增长稳定，混改后股权结构清晰有望释放制度活力。我们预计2021-2023年预计公司归母净利润为17.8/19.9/22.9 亿元，现价57.72 元，对应2021 年PE 分别为17 倍，维持“买入”评级。
风险提示：金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；门店拓展不及预期。