事件
公司发布2021 年一季报。
1-3 月公司实现营业收入15.1 亿元，同比增长41.2%，实现归母净利润2.4 亿元，同比增长274.7%。盈利表现处于此前盈利预告区间上限。
简评
估单店收入逐步恢复中，估较2019 年同期略微提升。
1-3 月公司卤制品销售业务实现收入14.7 亿元，同比增长40.0%，较19Q1 增长25.5%。我们以18 年末、20 年末门店数量进行粗略计算，门店数从9915 家增至12399 家，2 年间增加25.1%，增速与2 年间卤制品收入增速相当；考虑到19Q1 扩店较快、21Q1 仍以养店为主，因此我们估计当前单店收入略高于19 年同期水平。
其中，估计社区门店单店收入已基本恢复，高势能门店仍在逐步恢复中。
从区域角度看，公司1 季度在华中/华东/华南/西南/华北/西北分别实现收入4.0/3.1/3.2/2.4/1.7/0.1 亿元，较2019 年同期增长30%/10%/65%/34%/30%/-75%，2 年间华南、西南地区增长快于整体。
毛利率高增，凸显公司强成本管控能力。
1-3 月公司毛利率34.5%，同比提升4.8pct，由于从20 年报期开始公司将运费从销售费用重分类至成本中，除20 年疫情特殊情况外，运费占收入比重一般在2.2%左右，因此如果按照同口径比较，21Q1 毛利率同比提升约7.0pct、对比2019Q1 提升约3.4pct，毛利率水平创历史新高（此前最高为2017 年35.8%，今年Q2 若按老口径约36.7%）。
高毛利率估计主要来自公司强储备能力带来的较低成本，2020 年疫情后鸭价低迷期，公司进行大规模采购、囤货，2020Q2 开始存货金额持续高于历史水平，至年末达到8.6 亿元，创历史新高。
估1 季度略增市场投入、提升职工薪酬。
销售费用率1 季度约6.7%，同比-4.6pct，考虑到运费的重分类影响，我们估计同口径下销售费用率实际下降约2.4pct，快速下降系单店收入逐步恢复正常带来的，弱对比19Q1 则同口径可能提升约1.6pct，估计主要用于新品促销、促进单店收入恢复。
管理+研发费用率1 季度约5.9%，同比-0.4pct，对比19Q1 则+0.4pct、增加约2 千万，主要系增加职工薪酬；与之对应，现金流量表中支付给职工的现金同比增长27.9%、增加约3 千万。
公司盈利水平稳步提升，剔除投资收益后的净利润率创新高。
在毛利率强劲带动下，公司盈利水平创新高。归母净利润率15.7%，同比提升9.8pct，较19 年持平；但若剔除投资收益的影响，则净利润率达到16.1%创历史新高，同比提升9.0pct，较19Q1 提升1.1pct；剔除投资收益后的净利润21Q1 较19Q1 增长40.5%。
小结：成本管控卓越，新发展阶段积极布局谋篇，未来大发展蓝图徐徐显现。
公司两项核心竞争力及完备供应链体系和加盟商管理体系已得到市场普遍认可，今年1 季度公司强经营能力再次在极强的成本管控上得到体现，未来公司凭借规模优势、强仓储、强资金优势，平滑成本周期的能力预计仍将稳步提升，相对其他竞争对手的成本优势有望逐步加大。
另外，1 季度公司的销售和管理费用投放均有提升，我们认为与公司步入新阶段谋求新发展的基调一致。销售费用方面，投放增加估计与加快单店恢复、推动新品促销有关；管理费用方面，职工薪酬尤其中高层薪酬增加较多。
最后，公司供应链收入仍在快速增长中，投资收益稳步恢复。
盈利预测与投资建议
维持盈利预测不变，预计公司2021-2022 年分别实现收入66.4、81.0 亿元，同比+26%、22%；实现归母净利润9.8、13.1 亿元，同比+40%、33%；对应EPS 分别为1.73、2.22 元。当前股价对应的动态PE 分别为45.9、35.7x。
维持目标价103 元，对应2021 年动态PE60x。
风险提示：单店收入增长持续低迷、商业环境恢复缓慢。