投资要点：浦发银行长期聚焦长三角，资产质量2020 年已见改善，坚持风控立行。对公存贷重现往日辉煌，2020 年贷款规模重回股份行第一，存款规模股份行中排名第三。多年来对公和零售的结构也更为均衡。中间业务不断探索创新。
首次覆盖给予“优于大市”评级。
历史悠久，聚焦长三角多牌照综合化运营。浦发银行于1992 年成立，1999年于上交所挂牌上市。股权稳定集中，上海国资委和中移动广东为前两大股东。高管激励良好。截至2020 年，浦发银行总资产规模近 8 万亿元，长三角地区占比约28%。浦发银行构建覆盖信托、基金、金融租赁、境外投行、村镇银行、货币经纪等多个业态的综合化经营格局。
对公零售齐发展，精细化运营助盈利。2017 年起规模增长动力回归本源存贷业务。国有股东背景使其有独特的客户资源优势，2020 年对公贷款规模重回股份行第一，对公存款规模以及对公存款活期比例股份行中排名第三。这些有助于稳定对公业务的净息差水平。对公和零售的结构也更为均衡，对公虽然仍以制造业为主，前五大行业集中度下降超过20 个百分点，新兴行业占比提升。个贷从靠按揭拉动，到信用卡业务齐头并进，再形成二者与经营贷、消费贷更为均衡的结构。2017 年起加强集约化管理，成本收入比长期处于股份行中低水平，所得税率近三年低于股份行平均水平。
中间业务不断探索创新。浦发银行的净手续费收入占比从2007 年的4.36%提升到17.29%，2010-2020 年复合增长率达23.69%。2015-2018 信用卡业务实现爆发式增长，累计发卡量分别超过1000/2500/4000/5500 万张，2017年信用卡交易额突破1 万亿元。在“大资管”领域各类牌照较为齐全，有利于发挥协同优势，推动中收增长。债券承销金额呈增长态势，在经营管理顾问、项目融资、资产支持证券等方面也进行积极探索和创新尝试，同时不断挖掘科创领域的机遇。
资产质量改善已在路上，期待行稳致远。2017 年以来经过行内风险化解，关注率、逾期率稳步分别逐年下降70bp，67bp 至2020 年的2.58%，2.14%。不良率2017 年之后仍有反复。2020 年不良率改善幅度超过股份整体水平，但绝对值仍高于股份行整体水平。较上年末下降30bp 至1.73%，股份行不良率改善11bp 至1.48%。信贷成本始终保持在1.85%以下，与制造业的不良率相关度较大。拨备覆盖率和拨贷比保持稳定，满足监管要求。2020 年拨备覆盖率大幅提升17.8 个百分点至152.8%。不良生成率下降的基础上，拨备覆盖率有望继续提升。
投资建议：我们预测2021-2023 年EPS 为2.08、2.23、2.48 元，归母净利润增速为9.89%、7.06%、7.29%。根据三阶段DDM 模型，得到合理价值为14.52 元。根据可比估值法，根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为0.7 倍（可比公司为0.87 倍），对应合理价值为13.58 元。最终给予合理价值区间为13.58-14.52 元（对应2021 年PE 为6.53-6.98 倍，同业公司对应PE 为7.47 倍）。首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示：长三角经济增速不及预期；资产质量大幅恶化；政策出现重大不利变化。