业绩总结：公司2020年实现收入34.5亿元，同比-8.6%，归母净利润9.5亿元，同比+2.5%；其中20Q4 实现收入12.2 亿元，同比+8.3%，归母净利润4.2 亿元，同比+27.7%，同时公司拟每10 股派发现金红利7 元（含税）。21Q1 实现收入11.5 亿元，同比+48.9%，归母净利润3.7 亿元，同比+58.5%；2020 年业绩符合预期，21Q1 略低于市场预期。
洞藏放量驱动产品结构加速升级。1、2020 年，公司中高档白酒实现收入21.3亿元，同比-7.9%，普通白酒实现收入11.1 亿元，同比-7.3%。拆分量价来看，中高档白酒销量同比-20.5%，吨价同比+15.9%至14.2 万元/吨，吨价提升主因为洞藏放量驱动产品结构优化，预计21Q1 洞藏系列占比提升至30%以上。 2、省内市场全年实现收入20.0 亿元，同比-5.9%，占比提升至62%；省外市场实现收入12.4 亿元，同比-10.5%；此外，公司加大新经销商开拓力度，全年省内、省外分别净增加经销商54 家、9 家。3、值得重视的是，与未受疫情影响的19Q1相比，21Q1 收入同比-1.0%，归母净利润同比+4.5%。疫情冲击下人员流动受限，预计21 年春节返乡人员显著减少+经销备货滞后，导致21Q1 收入端小幅下滑，影响公司短期业绩。
盈利能力稳步提升，现金流持续向好。1、会计准则调整：运输费用从销售费用调整至营业成本，公司2020 年毛利率依然提升2.8 个百分点至67.1%，主要为洞藏快速放量驱动结构升级；整体费用保持稳定，其中销售费用率下降0.1 个百分点，管理费用率保持不变；全年净利率提升3.1 个百分点至27.7%，疫情冲击下盈利能力逆势提升。2、21Q1 产品结构持续升级，中高端、普通白酒分别增长52.4%，38.4%，毛利率较2020 年全年提升2.6 个百分点；销售费用率、管理费用率分别下降4.7、0.9 个百分点，带动净利率提升2 个百分点至32.3%；此外，21Q1 经营活动现金流入12.1 亿元，同比+124%，预收款4.5 亿元，同比+34.9%。
洞藏放量趋势已成，看好公司持续释放业绩弹性。1、当前徽酒市场主流消费价格带升至200 元左右，当前主销的洞6/洞9 契合此价格带，且疫情冲击下依旧实现高增长，将尽享徽酒消费升级红利。2、在公司聚焦培育下，洞藏系列依托远高于竞品的渠道利润和差异化的产品特色，已在皖西、合肥等市场实现高速增长，持续放量基础扎实。3、当前洞藏系列逐步进入家宴、婚宴等主流消费场景，市场认可度不断提升，正迈入势能加速释放阶段，业绩爆发力值得期待。
从长期来看，洞藏放量趋势已成，公司长期高质量发展动力充足，预计未来3-5年洞藏占比有望提升至 50%，业绩弹性有望持续释放。
盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为12.7 亿元、15.1亿元、17.7 亿元，EPS 分别为1.58 元、1.89 元、2.22 元，对应动态PE 分别为27 倍、23 倍、19 倍，徽酒升级是长期趋势，当前洞藏放量趋势已成，业绩端爆发力值得期待，维持“买入”评级。
风险提示：市场开拓或不达预期。