事件：4 月21 日中国联通发布Q1 主要运营数据，实现营收823 亿元，同比+11.4%，EBITDA 为236 亿元，同比-0.2%，股东应占利润为16.9亿元，同比+21.2%。
经营情况持续改善，ARPU 企稳回升：2021 年一季度，中国联通移动出账用户数达到3.09 亿，其中5G 套餐用户数达到9185 万，5G 用户渗透率达到29.7%。受益5G 用户的持续渗透和高端用户的着重布局，公司移动ARPU 达到44.6 元，同比上升11.5%。拆分业务来看，公司移动业务收入达到411 亿元，同比上升8.8%；固网业务收入达到323 亿元，同比上升8.1%；产业互联网业务收入达到144 亿元，同比上升25.9%。
公司持续加大人才激励力度，一季度人工成本同比上升14.4%，随着5G的持续推进和公司人才的不断培养，我们认为公司业绩将维持稳健增长。
重点布局产业互联网，积极推进业务转型：中国联通紧抓产业数字化发展机遇，不断整合云、大、物、智、安、链能力，提升产业互联网收入体量和质量。资本开支来看，据公司推介材料，2021 年联通产业数字化资本开支将达到220 亿元，同比上升67%。受益公司大力推进产业物联网业务，一季度公司收入结构进一步优化，产业互联网收入占比达到19.5%。
运营商板块估值仍处于低位，产业及财务边际改善推动运营商估值提升：首先从产业端来讲：当前随着5G 的加速推进，政策红利助推以及有序竞争的逐步回归，产业端的的压力逐步释放；其次从运营商角度来讲，在产业端的带动下最直观的是ARPU 值的变动，当前三大运营商均已实现ARPU 企稳或者向上，我们认为，ARPU 的改善将带动传统ToC业务稳步向好；同时运营商也进一步加大创新业务发展以及投资力度，强化云计算、IDC 等核心技术和能力，深化5G 与垂直行业融合，推动创新业务稳健发展。截止4 月21 日收盘，A 股联通PB 估值仅为0.88倍，较历史估值中枢仍处于低位，我们认为当前产业端以及运营商自身边际变化逐步显现，联通等运营商估值有望提升。
盈利预测与投资评级： 我们维持2021-2023 年净利润预测59.10/63.97/69.72 亿元，对应2021-2023 年EPS 为0.19/0.21/0.22 元。当前市值对应2021-2023 年PE 为22/20/19 倍，维持“买入”评级。
风险提示：5G 产业进度不及预期；提速降费压力增加。