事项：
公司发布2020年度报告，报告期内实现营业收入192.53亿元，同比下降7.4%；归属于上市公司股东的净利润48.35亿元，同比下降12.8%；归属于上市公司股东的扣非净利润47.82亿元，同比下降17.5%。公司拟每股派现0.16元。公司发布2021年第一季度报告，实现营业收入38.37亿元，同比增长23.7%；归母净利润6.01亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润6.02亿元，同比扭亏为盈。
平安观点：
云南、广东两省电价互有升降：2020 年云南省用电量同比增长11.8%，在全国高居榜首；广东省用电量同比增长3.4%，高于全国用电增速均值3.1%。但受年初来水不足的影响，云南全年发电量同比增长6.1%，全年净输出电量与2019 年相比略有下滑，结束了连续十五年的增长。需求旺盛、供给偏紧，导致云南省内市场交易电价上行；但广东省2020 年市场化交易电价均值相比2019 年下滑约0.5 分/千瓦时，一升一降，公司结算上网电价同比基本持平。
明确进军西藏，打造水光互补基地：在“3060”目标下，水电向纵深挺近的战略方向得到明确，公司正式宣布开展澜沧江上游西藏段项目前期工作。西藏段8 个梯级电站合计装机容量近1000 万千瓦、年发电量约350亿千瓦时，估算总投资额近1800 亿元。其中如美、古水两座电站进度领先，合计装机容量达480 万千瓦。另一方面，澜上流域年日照小时约2200小时，光伏开发规模约1000 万千瓦，年发电量约220 亿千瓦时，适宜开发水光互补能源外送基地。
顺势而为变更同竟承诺，风光水一体化前景无限：面对政策的变化，公司迅速调整发展战略，重新获得风、光项目的开发权限。多能互补一体化发展符合政策指导方向，有利于提高运营效率并减少潜在的关联交易风险。
从控股股东的层面而言，有助于加快全集团的清洁能源转型。
投资建议：2020 年滇、粤两省电价互有涨跌总体持平，但上半年水量偏枯造成公司全年电量、营收、利润下滑。1Q21 机组出力同比提升，但全年来水改善程度有待观察；且广东省2021 年市场交易电价价差再次扩大，云南省内供需偏紧或仍难以拉动公司平均电价大幅上行。基于2020 年底永续债的规模和利率，维持对公司的盈利预测，预计21/22 年EPS 分别为0.30/0.32 元，新增23 年EPS 预测值0.32 元，对应4 月22 日收盘价PE 分别为19.9/19.0/18.5 倍。公司突破同业竞争限制，重新获得新能源开发权限，风光水一体化发展前景值得期待，维持对公司“推荐”评级。
风险提示：1、流域来水：公司电站主要分布在澜沧江流域，来水的不确定性对公司的生产及经营活动会产生重要影响。2、电价降低：下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平均上网电价。3、市场消纳：国内用电需求近年呈供给大于需求的状态，短期内电力供应宽松的局面仍将延续，电能消纳面临一定风险；汛期弃水风险仍然存在。4、政策调整：财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台，这将对公司的经营管理造成一定的影响。