Q1 营收同比增速超100%，全年高增可期，维持“增持”评级公司发布21Q1 一季报，21Q1 实现营收9.96 亿元，yoy+105.62%，归母净利润0.47 亿元，yoy+18.93%，扣非归母净利润0.35 亿元，yoy+37.12%，营收/归母净利/扣非净利较19Q1 增长65%/-11%/-31%，公司在营收较快扩张的情况下，利润增速相对缓和，我们判断主要与利润率下降相关，但后续利润率有望回升。21Q1 公司CFO 净额-2.3 亿元，同比少流出4 亿元。我们认为Q1 属行业淡季，公司在新建产线陆续投产，并购江西普京陶瓷的情况下，Q1 成本端的固定支出或较多，但收入高增长仍然反映了行业高景气及公司较为强劲的基本面，看好公司成长性，维持“增持”评级。
毛利率下降对利润增速影响较大，后续毛利率环比或有所回升21Q1 公司利润增速低于收入增速，我们认为主要系毛利率下行影响。21Q1公司毛利率29.95%，同比降8.16pct，我们判断主要原因：1）20FY 年报起，运输费用和切割费由销售费用计入成本，21Q1 公司营业成本+销售费用合计占收入比重80.24%，同比升5.31pct，较19Q1 升1.67pct；2）我们判断公司营收高增长B 端业务贡献或更大，而B 端业务毛利率低于C 端业务；3）公司2 月初完成对江西高安普京陶瓷的并购，我们预计其Q1 尚未开展大规模生产，对公司利润有所拖累。我们认为尽管大B 端业务在毛利率方面弱于C 端，但其大批量连续生产的特性能够更好发挥公司大产能的规模优势，我们判断在进入生产旺季后，公司盈利能力有望边际回升。
产能逐步释放后，规模及区域布局优势有望逐步显现20Q1 公司管理/ 研发/ 财务费用率8.99%/3.82%/0.38% ， 同比变动-2.24/-0.53/+0.7pct，相比19Q1 变动+2.97/-0.18/-0.9pct，资产减值损失(含信用减值损失)占收入比重同比降1.01pct，相比19Q1 升0.5pct。据公司一季报，公司于1 月27 日点火广西藤县3 条高端、智能陶瓷生产线，且于2月初完成对江西普京陶瓷的并购，我们认为新产能有望在产量、单位人工/燃料等方面明显好于老产能，公司经营效率后续有望进一步提升，规模效应有望在费用端逐步体现。公司20FY 的华东收入占比26.82%，超过华南成为公司最大收入区域，我们认为在江西的产能布局，有望使公司华东业务运输成本大幅下降。
看好B/C 同步发力的成长持续性，维持“增持”评级我们认为B/C 双轮驱动战略在提供较好短期增长弹性的同时，通过对经销渠道的持续加强，也奠定了较好的中长期增长持续性，且财务质量有望保持较好水平。暂维持公司盈利预测，预计21-23 年EPS1.81/2.32/2.89 元，参考可比公司估值，给予公司21 年24 倍PE，对应目标价43.44 元，维持“增持”评级。
风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期；地产下游回款不及预期