事件：公司发布2020 年年报，报告期内，实现营业收入141.64亿元，同比+24.03%；归母净利润22.89 亿元，同比-11.77%。单季度实现归母净利润分别为9.01/3.92/6.57/3.39 亿元。同时发布2021年一季度业绩快报，报告期内实现营业收入45.98 亿元，同比+24.18%，实现归母净利润10.61 亿元，同比+17.77%。
1.投资损益拖累四季度业绩，2021Q1 大幅反弹2020 年公司单季度分别实现营业收入37.03/26.5/35.88/42.23亿元，分别实现归母净利润为9.01/3.92/6.57/3.39 亿元，总计22.89亿元，同比-11.77%。一季度钛白粉市场正值春节前后的备货、补货时期，市场表现强势，公司业绩增长超预期；二季度国外疫情爆发，钛白粉出口量下滑，内需疲弱，价格快速下跌，公司业绩下滑。进入三季度，伴随国内外需求的逐步恢复，行业景气度随之提升。但市场成交价格触底反弹仍需时日，三季度国内金红石型钛白粉市场均价12610 元/吨，较二季度均价13681 元/吨环比下滑7.8%。四季度国内金红石型钛白粉价格企稳回升，均价14777 元/吨，环比上升17.2%，带动公司四季度营收达到42.23 亿元，同比+36.12%，环比+17.7%，创单季度营收历史新高，而四季度归母净利润却仅有3.39 亿元，同比-35.81%，环比-48.4%，主要系公司对持有东方锆业15.66%的股权在其非公开发行日的公允价值进行重新计量产生的投资损失3.78 亿元，叠加贴现手续费1.09 亿元等，共计5.14 亿元。
公司钛白粉产能的不断扩张带来产销量的大幅增长：2020 年生产钛白粉81.72 万吨，同比增长29.73%，其中生产硫酸法钛白粉60.46万吨，同比增长8.90%，氯化法钛白粉21.25 万吨，同比增长184.47%；共销售钛白粉83.24 万吨，同比增长33.12%，其中，国内销量占比48%，国际销量占比52%，销售硫酸法钛白粉63.88 万吨，同比增长14.52%，销售氯化法钛白粉19.36 万吨，同比增长186.81%。
2021Q1，钛白粉市场价格继续上涨，金红石型市场均价17311 元/吨，同比+15.55%，环比+17.15%。公司分别在1 月9 日、2 月8 日、3月11 日、4 月12 日连续发布价格调整公告，也反映出行业景气度的持续提升，带动公司业绩大幅反弹。
2.全产业链扩张继续推进，龙头地位愈加稳固氯化法钛白粉方面，云南新立20 万吨氯化法钛白粉项目的环评安评等合规手续已全部完成，正在进行前期土建工作，预计2023 年建成投产。
海绵钛方面，2019 年云南国钛1 万吨/年产能复产后，2020 年产能利用率超过90%，2020 年生产海绵钛9101.25 吨，同比增长1200.17%，销售海绵钛8159.08 吨，同比增长1933.42%。同时，云南国钛年产3 万吨转子级海绵钛智能制造技改项目正处在厂房建设阶段，一期1.5 万吨/年预计2023 年建成投产。甘肃国钛6000 吨/年产能将于今年复产，之后将进行技改扩能，预计2022 年产能达到1.5万吨/年。海绵钛项目的逐步实施将进一步完善公司钛产业链。
氯化法钛白粉原料方面，攀西50 万吨钛精矿升级转化氯化钛渣项目已进入设备安装阶段，预计近期即将建成投产。该项目将国产钛精矿升级为氯化钛渣，同时获得高品质铁，使钛精矿的利用价值大大提升，有利于进一步推动公司钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金全产业链的优化升级，降低原料成本，保障氯化法长期稳定的原料来源，提升公司盈利能力与核心竞争力。
3.盈利预测及评级
我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为
39.15/45.72/54.08 亿元，对应EPS 1.75/2.04/2.41 元， PE 17/14/12倍。考虑公司钛白粉规模全球第三，且有望成长为全球龙头，产业链一体化优势明显，新增产能陆续释放，盈利提升，低估值高分红，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济复苏不及预期，钛白粉需求及价格下滑，新产能投放不及预期，减持。