事件：公司公布20 年年报，20 年营收69.65 亿元/+32.25%，归母净利6.04 亿元/+61.73%，扣非归母净利5.57 亿元/+66.10%。
核心观点
量价齐升，营收实现快速增长：公司20 年营收69.65 亿元/+32.24%，分产品看，鱼糜制品28.26 亿元/+40.98%（量+25.3%，价+12.5%），肉制品17.98 亿元/+36.16%（量+24%，价+9.8%），量价高增，主要系：1）经销商数量快速增长贡献部分增量：
经销商数量自19 年底的682 家增长至20 年底的1033 家，新增多为BC 类经销商。
2）疫情影响火锅料产品需求旺盛，终端促销减少带来间接提价，且商超、电商端收入高增。3）锁鲜装放量带来量增+结构性价格优化：锁鲜装终端动销良好，20 年销售收入占比预计近10%，且其价格是一般火锅料的2-3 倍，高定价锁鲜装产品的收入占比提升，是20 年鱼糜和肉制品综合单价提升的主要原因。
产品结构优化+成本压力趋缓+费用控制有力，利润弹性更佳：公司20 年实现毛利率25.68%，考虑物流费用后实际毛利率约28%/+2.3pct，归母净利6.04 亿元/+61.73%，利润弹性好于收入，主要系：1）产品结构优化：锁鲜装毛利率较高（预计比一般产品高10 个点以上），其占比提升拉高综合毛利率。2）20 年成本压力趋缓：19 年鱼糜、肉类采购单价上涨4.2%/22.1%，20 年由于淡水鱼供给偏紧，鱼糜采购价上涨11.4%，但禽类价格大幅下降，从而肉类采购价下降11.7%，成本压力趋缓。3）费用控制有力：20 年销售费用率9.2%，考虑物流费用后约11.6%/-0.7pct，主要是规模提升带来费用摊薄，管理费用率为4.3%/+1.4pct，主要系股份支付费用相比19 年多了约1 亿。
长期看好产能稳步释放、产品结构优化、成本费用改善预期下，优质赛道中龙头公司持续高成长。1）产能稳步释放，瓶颈有望突破：公司产能利用率长年在100%以上，供给紧缺，随着已投产能爬坡和新产能投产，产能紧张的情况有望极大缓解。预期21-23 年产能增速将在20%以上，24-25 年也有望保持在每年15-20 万吨的投产节奏，25 年总产能有望达到140 万吨。2）锁鲜装持续发力，产品结构优化可期。3）成本费用逐渐改善：目前公司主要原材料鱼糜、肉类采购单价长周期来看仍处于较高位置，短看21 年，受日本核污染事件等影响或有波折，但长期来看随着原材料供需关系逐步宽松，成本仍有下降空间。
财务预测与投资建议
由于公司产能瓶颈突破，我们调整公司21-23 年EPS 预测为3.09/4.34/5.71 元（调整前21/22 年为3.11/4.05 元）。公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，我们用DCF 进行公司估值。假设长期增长率3%，显性期间2021-2030 年，WACC7%，采取FCFE 模型进行公司权益价值评估，对应目标价246.89 元，维持“增持”评级。
风险提示
原材料涨价风险，食品安全风险，产能扩张不及预期风险