投资要点：
事件：公司发布2020 年年报，2020 年实现收入16.93 亿，同比增长25.0%，实现归母净利润2.06 亿，同比增长3.8%，实现扣非归母净利润2.01 亿，同比增长9.9%。测算20Q4实现收入4.71 亿，同比增长10.7%，实现归母净利润-0.18 亿，同比下降129.5%，实现扣非归母净利润-0.19 亿，同比下降133.8%，收入与利润表现不及预期。分红方案为每10 股0.93 元（含税），每10 股转增2 股，现金分红率为30%。根据2021 年财务预算，公司预计营业收入同比增长26.36%，其中调味品收入同比增长30.18%；预计归母净利润同比增长 23.78% 。
投资评级与估值：在2021 年费用投入力度加大及原料包材价格上涨的背景下，预计利润端将略有承压，下调2021-22 年盈利预测，新增2023 年，预计2021-23 年归母净利润分别为2.6 亿、3.5 亿、4.4 亿（前次2021-22 年为3.7、4.7 亿），分别同比增长24.8%、34.4%、28.6%，当前股价对应2021-23 年PE 分别为92x、69x、54x，维持增持评级。
此次计提商誉及无形资产的减值准备对于公司报表端的影响是一次性的，对公司外埠拓展、渠道构建及品牌树立等各方面并无影响。公司深耕高端酱油赛道，已具备零添加品牌符号化的优势，未来将继续通过地推、空中及新零售等多重方式强化品牌形象。公司已开始利用酱油积累的高端品牌形象逐步进行品类扩张，积极推进西南以外的市场覆盖，并着手布局餐饮渠道打造未来另一增长驱动力，看好公司中长期的成长潜力。
春节错位致Q4 收入增速放缓，调味品收入比重进一步提升。20Q4 公司收入增速放缓，预计主要系春节错位影响。业务方面，2020 年公司调味品业务14.96 亿，同比增长30%，占收入比重为88.3%，同比提升3.6pct。品类方面，酱油/食醋分别实现收入10.54/2.92亿，分别同比+26.20%/+32.79%。拆分量价来看，酱油/食醋销量分别为20.25/8.25 万吨，分别同比+33.33%/+36.96%，对应单价为5205.92/3542.78 元/吨，分别同比-5.35%/-3.05%，调味品销量仍延续高速增长的态势，而吨价的下滑主要系公司2020 年以货折形式给予经销商支持且促销政策更为积极。区域方面，东/南/中/北/西部分别同比+21.0%/-6.3%/+33.1%/+38.8%/+24.2%，南部区域收入下滑预计主要系当地调味品企业焦糖色采购缩减所致。从20Q4 现金流来看，销售商品收到的现金同比增长20.55%，高于20Q4 收入的10.7%增速，主要系应收票据及应收账款环比增加400 万，而去年同比环比增加6000 万所致。电商平台方面，2020 年公司线上销售延续高增长态势，实现收入2.6 亿，同比增长110%，占收入比重同比提升6.3pct 至15.4%。渠道方面，2020 公司净增加264 家经销商至1404 家，主要集中于公司发力的华中地区。
计提商誉及无形资产减值致Q4 利润承压。20Q4 公司归母净利润大幅下滑，主因公司计提商誉及无形资产减值准备8994 万元。2019 年8 月公司收购镇江金山寺而形成商誉及无形资产。由于疫情冲击、产品线与经销团队优化，导致2020 年金山寺实际收入与净利润低于预期，判断存在减值迹象。盈利能力上，2020 年公司毛利率为43.85%，同比下降2.36pct，主因新会计准则将履约相关的运输费、包装费纳入营业成本。若还原测算，我们估算2020 年毛利率约为49%，同比提升约3pct，主要系收入结构优化，调味品占比提升。
2020 年销售费用率17.0%，同比下降5.85pct，主要系会计准则调整，其中薪酬1.56 亿（+37.05%）、促销广告费1 亿（+21.65%）。今年公司开始在梯媒及头部卫视实施广告投放， 预计广告费用力度将有所加大。其他费用方面，管理/ 研发/财务费用率为3.63%/2.67%/-0.19%，分别同比-0.38pct/-0.22pct/+0.41pct，财务费用率有所上升主要系结构性存款利息收入减少。综上，2020 年公司净利率为12.2%，同比下降2.4pct。
战略规划清晰，发展思路明确，长期成长潜力可期。我们认为此次计提减值准备对于报表端的影响是一次性的，并不改变公司外埠拓展、渠道构建及品牌树立等各方面的积极推进。市场开拓方面，公司将继续发力山东、华北与华中市场，在其余的华东与西南市场延续稳健增长。渠道方面，继续完善核心市场空白KA 及BC 渠道，深耕已开发渠道从而贡献更多增量，继续发力线上销售，培育餐饮团队及适销产品。品牌方面，除了往常地推及导购员以外，公司已加大广告投放力度，通过各大城市梯媒及江苏卫视综艺冠名，巩固零添加符号化的品牌形象。产能上，公司将36 万吨项目调整至60 万吨，其中酱油与料酒分别为50 万吨与10 万吨，扩建完后将具备约110 万吨调味品产能。展望2021 年，从近两个季度我们的酱油产品终端走访系列来看，公司渠道库存水平在行业内最为良性，而今年广告费用的投入加大将进一步扩大及巩固零添加的品牌形象，有益于公司中长期的发展。随着收入规模高速增长，费效比有望得到摊薄。我们认为，公司具有清晰的发展思路与规划，内部员工持股保障团队中长期的积极性。作为零添加系列的领头羊，具有差异化竞争优势，同时零售餐饮及品牌塑造的规划也正按部就班的推进，公司长期成长潜力值得期待。
股价表现的催化剂：区域拓展加速带来收入超预期核心假设风险：行业龙头加速高端化布局导致竞争加剧、食品安全问题