【投资要点】
公司业务回归高速增长态势。2020 年年报显示：公司口腔医疗服务营业面积超过16 万平方米，开设牙椅1986 台，口腔医疗门诊量达到219.07 万人次。2020 年公司实现总营业收入20.88 亿元，同比增长8.12 %，其中医疗服务收入20.09 亿，同比增长9.41%；公司实现归母净利润4.93 亿元，同比增长5.69%。2021Q1 公司实现营业收入6.31亿元，同比+221.59%；归母净利润1.64 亿元,同比+962.95%。为更加客观反应业务增长情况，对2021Q1 与 2019Q1 经营情况进行对比。
2021Q1 公司营业收入较2019 年同期增长57.23%，归母净利润较2019年同期增长69.58%，保持持续高速增长态势。
形成多个“区域总院+分院”区域医院集群。目前公司拥有已营业口腔医疗机构50 家（去年同期32 家）。2020 年末，公司在浙江省内已经拥有杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院，绍兴区域医院集团也已经成立，形成多个“区域总院+分院”区域医院集群。2020 年内开业成立的宁波口腔医院集团中国科学院大学宁波口腔医院，是杭州医学院存济口腔医学院第四临床医院，也是宁波口腔黄埔军校、学术高地。公司省内开业医院数量已经达到33 家(不包括三叶)，新开分院包括临平、下沙、普陀、镇海、临安、富阳、和睦、台州、奉化、嘉兴等分院。随着第一期蒲公英计划的陆续落地，公司在浙江省内医院数量已经达到37 家，还有建德、滨江、未来科技城等院分别处于筹备、建设、验收阶段，此外公司还有21 家分院已经完成立项，即将开始建设。
全方位控制成本提升服务效率。公司进行全方位成本控制，稳定提升公司运营能力，运用多项降本增效措施，提升医院、科室、团队/医生的接诊效率和服务水平，同时保持较低的费用支出，确保公司毛利率及净利率水平稳定和提升。2020 年公司销售费用同比增长47.30%，主要原因为医院在疫情后加大对疫情防护的宣传投入以及新建医院在开业初期营销投入较大所致。
口腔主要业务稳健增长。2020 年，公司儿科医疗服务4.01 亿元，同比增长18.9%；正畸医疗服务4.11 亿元，同比增长7.7%；种植医疗服务3.19 亿元，同比增长7.4%；综合医疗服务8.64 亿元，同比增长6.8%。对比2021Q1 与2019Q1 经营数据：2021Q1 公司种植医疗服务9025.79 万元，同比+54.77%；正畸医疗服务1.19 亿元，同比+59.93%；儿科医疗服务 1.26亿元，同比+92.36%；综合医疗服务2.67 亿元，同比+43.09%。2021 年1季度公司各项业务均保持高速增长，儿科业务增长迅速，占口腔诊疗业务的比例也在不断提升。
疫情后公司业绩恢复稳定增长。2020 年初受疫情影响，公司Q1 营业收入同比有所下降，但自Q2 开始，公司营业收入仍保持高速增长。疫情后（4-12 月）公司业务情况分析：公司2020 年4-12 月浙江省内医疗服务收入16.47 亿元，同比+26%，浙江省内发展速度加快。公司2020 年4-12月区域总院医疗服务收入5.5 亿元（同比+13%），区域分院医疗服务收入10.97 亿元（同比+34%），在区域总院稳定增长的同时，区域分院实现快速发展。2020 年4-12 月，公司业绩恢复情况良好，浙江省内外门诊人次较去年同期增长均超16%以上，增长势头良好。2020 年4-12 月，公司区域总院门诊人次保持增长，客单价稳步提升，区域分院门诊人次较去年同期增长24%，增长迅速。
公司通过对外投资等方式进行扩张发展。2020 年，公司对外投资 2.52亿元，同比增长163.30%。其中，约定通策投资集团以1.5 亿元的价格向海骏科技收购其持有的杭州口腔医院集团庆春口腔门诊部有限公司等10家公司的全部股权。另外，公司完成了对三叶儿童口腔业务的收购，制定了2020-2030 年的十年规划，计划将三叶打造成中国儿童口腔第一品牌，并逐步走向国际。目标到2021 年底，公司实现管理二级医院5 家，三叶品牌诊所超过25 家，业务覆盖全国主要城市，通过采用事业合伙人制度，助力三叶品牌诊所迅速铺开。
2021 年主要目标：1）2021 年，公司将发挥医院学科建设优势，将宁波口腔医院集团打造为研究型医院，并在年内完成宁波市全区域布局，巩固宁波口腔医院在宁波口腔医疗界的龙头地位。2）绍兴集团将以原有的诸暨分院为区域中心医院进一步扩大规模，持续发挥其在绍兴地区的影响力。3）建设紫金港医院，在口腔科的基础上，将颌面外科、头颈外科、耳鼻喉科、神经学科作为重点建设，强化公司在头面部、神经医学领域的医疗资源（建成后将为公司在杭州新增牙椅超500 台、病床80 张），进一步提升公司在口腔医疗服务领域的优势地位。4）公司蒲公英计划持续推进。2020 年柯桥、下沙、临平、镇海、普陀、奉化等院已相继开业；建德、余姚、慈溪、象山、温岭等近20 家蒲公英计划医院将在2021 年逐步进入建设阶段。
【投资建议】
形成多个“区域总院+分院”区域医院集群，公司拥有已营业口腔医疗机构50 家，随着第一期蒲公英计划的陆续落地，公司在浙江省内医院数量已经达到37 家，口腔龙头地位不断巩固。疫情过后公司业绩恢复稳定增长，通过对外投资等方式进行扩张发展，2021 年公司将实现稳定较好发展。
公司业绩基本符合我们的预期。根据年报最新数据情况，我们略微调低了总院和主要分院的增速，调低公司2021/2022/2023 年营业收入分别至25.71/31.20/37.94 亿元，调低归母净利润分别至6.36/7.8/9.60 亿元，EPS 分别为1.98/2.43/3.00 元，对应PE 分别为138/113/92 倍。维持“买入”评级。
【风险提示】
医疗安全事故风险；
人才短缺风险；
跨区域发展风险；
市场竞争加剧风险；
蒲公英计划推进不达预期；