投资亮点
首次覆盖极米科技（688696）给予跑赢行业评级，目标价629.22元，对应60x 2022e P/E。理由如下：
智能投影，家庭影音新市场：1）传统投影仪偏向于商用。2014年极米首款Z3 创新性地将投影、音响和智能系统集成，改进智能投影仪体验。2）当前智能投影仪渗透率低，成长速度快。
我们估计2020 年末家庭渗透率仅2.0%；IDC 统计，2020 年中国消费市场投影仪出货量300 万台，2017~2020 年 CAGR32%。3）我们预计全球市场将复制中国路径，全球智能投影未来十年销量可达2450~2940 万台/年，市场将扩张7-8 倍。
极米在中高端市场具有优势：1）2020 年极米智能投影出货量76 万台，2017-2020 年CAGR 30%。2020 年中国投影仪出货量前三为极米（18%）、坚果（10%）、爱普生（8%），其中爱普生专注于商用市场，坚果是极米的主要竞争对手。2）淘数据显示，2020 年，线上投影仪均价1496 元，极米品牌均价4431 元，零售额占比20.3%。3）公司以线上销售为主，并将海外市场作为未来重要的拓展市场。
盈利能力快速提升：1）公司2018、2019、1~3Q20 营收分别增长66.1%、27.6%、29.7%；毛利率分别为18.0%、23.3%、30.9%；净利润率分别为0.6%、4.4%、9.2%。2）2019 年之前公司以扩大市场份额为首要目标，毛利率、净利润率偏低。3）公司生产能力、产业链一体化能力明显提升。2018、2019、1H20 公司自产智能微投占比25.7%、32.0%、41.4%；公司自研光机（以委外生产为主）占比0%、7.9%、58.7%。未来募投项目投产，我们认为公司优势会扩大。4）随着激活用户增加，我们预计高毛利率的互联网增值服务毛利占比将提升。
我们与市场的最大不同？市场认为智能微投难以替代电视；我们认为智能微投与电视的使用场景是互补而非替代关系，技术进步、使用体验升级将催化该行业保持快速增长。
潜在催化剂：新品开发推动公司内销业务持续增长；海外业务拓展取得明显突破。
盈利预测与估值
我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为5.38/8.20/10.48 元，CAGR为40%。首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价629.22 元，对应60x2022 年P/E，涨幅空间13%。公司当前股价对应53x 2022 年P/E。
风险
市场竞争风险；市场需求波动风险；技术风险；部分核心零部件依赖外购风险；芯片供应紧张风险；原材料价格波动风险。