2020 年公司实现归母净利润 22.57 亿元，同比+75.1%，创历史最佳业绩。疫情影响下公司国内黄金产量略有下降，克金成本趋于稳定叠加金价上行打开业绩弹性。尽管公司短期的产量成本受矿山安全检查影响，但作为黄金板块核心资产，连续收购国内海外优质矿山保障世界级资源版图的形成，看好公司长期的配置价值，维持公司 A/H 股“买入”评级。
2020 年归母净利润同比增长 75.1%，位于业绩预告范围中枢，创历史最佳业绩。
根据公司公告，2020 年公司实现营业收入 636.6 亿元，同比+1.65%；归母净利润 22.57 亿元，同比+75.1%；扣非归母净利润 23.56 亿元，同比+81.7%；经营活动现金流量净额 58.1 亿元，同比+38.98%。业绩位于预告范围中枢，整体业绩符合预期。其中 2020Q4 实现净利润 4.14 亿元，同比+20.9%/环比-40%，主要受季度性的管理费用和资产减值影响。
疫情导致黄金产量略有下降，黄金价格支撑毛利提升，克金成本趋于稳定。1）受疫情影响，2020 年公司矿产金产量 37.8 吨，同比-5.78%，其中国内矿产金30.8 吨，同比-2.55%，贝拉德罗金矿产金 7 吨，同比-17.7%；2）2020 年黄金均价 388.1 元/克，同比+25.7%。益于黄金价格升高，公司矿产金 2020 年毛利73.4 亿元，同比+32.0%；毛利率 50.91%，同比+6.53pcts；3）我们测算全年克金营业成本约为 190.3 元/克，同比+9.99%，与 2019 年 H2 相比+1.3%，公司黄金成本趋于稳定；4）2020 年公司销售费用 1.07 亿元，同比-43.0%，主要是期货公司销售佣金的减少；管理费用率、财务费用和研发费用率分别为4.01%/1.35%/0.61%，同比均基本持平。
受山东地区矿山的安全检查影响，短期的实际产量存在不确定性。短期来看，受 2021 年年初山东地区金矿安全事故影响，2 月公司山东省内矿山开展安全检查，部分暂停生产。截至 3 月底，占 2020 年整体产量 61%的三山岛金矿、焦家金矿等四家主力矿山逐步恢复生产，占 2020 年整体产量 9%的沂南金矿、蓬莱金矿等四家尚未复工验收，复产时间未定，导致目前 2021 年矿产金产量计划未定。考虑到贝拉德罗金矿金矿的产量恢复和金山金矿的并表，我们预计山东黄金 2021 年的黄金产量仍将同比维持增长。
世界级金矿企业的资源版图已形成，黄金板块核心资产具备长期的配置价值。
一方面，2020 年的收购大幅增强资源实力：1）公司完成对 Cardinal Resources的 100%股权收购，我们预计项目 2023 年中投产，平均年产黄金 8.9 吨，2）公司完成对恒兴黄金的换股收购，核心资产是年产 3 吨黄金的金山金矿。另一方面，公司稳步推进未来发展计划：1）2021 年-2023 年，完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产量 13 吨，推进莱州世界级生产基地建设，增加资源量 300 吨；2）2022 年-2025 年，完成 1-2 笔海外收购，增加年产量 10 吨，莱州基地新增产量 12-13 吨，资源量增加 400 吨。我们预计山东黄金 2025 年的黄金产量可达 80 吨，跻身全球前五，实现五年再造一个山金的目标和山东黄金集团的“十四五规划”。
风险因素：黄金价格波动风险，资产注入不及预期，交易不确定性风险。
投资建议：受矿山安全检查的影响，短期的产量和成本存在扰动，我们调整公司 2021-2022 年归母净利润预测为 25.5/29.4 元（原预测为 41.4/48.5 亿元），新增 2023 年预测为 32.8 亿元，对应 2021-2023 年 EPS 预测为 0.57/0.66/0.73元。但作为黄金板块核心资产，公司长期业绩向上的趋势料不改，维持公司 A/H股“买入”评级。