公司2020 年全年业绩稳健加速，符合预期。批零一体模式持续发力，分销板块提质增效。零售业务兑现高增长，门店扩张大幅加速。零售新业态蓬勃发展，门店中长期有望迎来量质齐升。继续推荐，维持“增持”评级。
Q4 业绩恢复明显，符合预期。公司2020 全年实现营收596.49 亿元，同比增长14.61%；归母净利润14.02 元，同比增长10.27%；扣非归母净利润13.70 亿元，同比增长11.65%；经营性现金流净额15.03 亿元，同比下降25.34%；销售增速提升，说明在新冠肺炎疫情好转后，公司已步入正轨。单季度看，2020Q4 分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润167.69 亿/4.04 亿/3.88 亿元，分别同比增长25.48%/31.05%/36.88%。疫情得到控制后公司业绩兑现稳健加速增长，批零一体化优势持续体现，符合预期。
批零一体模式稳健发力，分销板块提质增效。分板块看，医药批发和零售营收分别同比增长6.32%/32.25%至417.72/176.26 亿元，批零一体优势初步兑现。其中批发和零售板块毛利率下降0.15/0.04PCT 至6.14%/24.74%，预计主要受开店加速及集采持续推进、两广地区GPO 影响。报告期内公司销售、管理、财务费用率分别+0.74/+0.07/-0.03PCT 至6.61%/1.69%/0.20%，基本维持平稳。分产品看，公司药品/ 器械耗材/ 诊断试剂/ 仪器设备营收分别同比增长10.41%/45.50%/36.87%/69.25%至540.05/ 40.11/9.48/4.35 亿元，器械板块高增长推测主要由于SPD 项目的辐射推广。
零售业务兑现高增长，门店扩张大幅加速。报告期内国大药房实现营收194.38 亿元，同比增长44.04%；实现净利润4.77 亿，同比增长54.81%，显著加速。截至2020 年底公司门店总数达7660 家，其中直营及加盟店分别净增2468/171 家达到6212 家和1448 家（其中并购成大方圆增加超过1500 家）。成大方圆2019 年实现营收29.37 亿元（占国大药房的23%），直营及加盟店遍布5 省19 市，覆盖辽宁、吉林、内蒙古、山东和河北部分重点城市，布局区域为公司战略推进重点范围，有望加强公司北方市场竞争力。假设成大方圆2021-2022 年实现25%/20%的业绩增速，我们测算有望增厚国药一致2021-2022 年业绩3.7%/3.8%。长期看成大方圆有望通过引进国大药房的集采优势品种、DTP 独家品种从而丰富商品品类并优化商品结构。本次重大收购有望成为公司战略扩张加速起点。
零售新业态蓬勃发展，门店有望迎来量质齐升。报告期内公司医药零售新兴业态快速发展， 其中直营常规/DTP/OTO/ 加盟业务收入分别同比增长44%/22%/221%/18%。互联网业务实现多业态全面发展，推进线上线下一体化融合。创新业务（包括B2C、第三方O2O、自营O2O、商保）达成含税销售11.4亿元，同比增长96%。自营商城会员数量近383 万；第三方O2O 平台日订单量由年初1.2 万单/天上升到4 万单/天。报告期内公司批零一体试点区域扩面，覆盖广东区域会员店1032 家（较年初增加722 家），通过全面推动数字化转型，助力供应链升级，门店有望迎来量质齐升。
风险因素：行业增速放缓、竞争过度导致毛利率下滑风险，零售医保政策变化风险等。
投资建议：公司布局国内领先的连锁药房企业国大药房，并进一步强化两广地区商业布局，未来成长可期。考虑到国大药房快速扩张的影响，调整2021-2022 年EPS 预测至3.79/4.36 元（原为3.90/4.54 元），并新增2023 年EPS 预测为5.03元，维持“增持”评级。