2020 年业绩符合我们预期
公司公布 2020 年业绩：收入 334.8 亿元，同比-2.4%；归母净利润7.8 亿元，同比+36.7%。根据报告期内资产置换的结果对 2019 年报表数字进行追溯调整后，2020 全年收入同比+4.4%，归母净利润同比-27.7%。
调整后净利润同比下滑主要由非持续性因素造成，包括报告期内置出的沈飞民机和贵州新安亏损、以及重大资产重组产生的一次性损益等。剔除非持续性因素后，归母净利润同比+12.3%，符合我们预期。
持续聚焦航空主业，盈利能力不断增强。公司航空产品收入 328.2亿元，同比+5.55%，占收入比 98.02%。综合毛利率 7.82%，同比+1.97ppt，主因航空产品毛利率同比提升 1.73ppt 至 6.97%；期间费用率同比+0.68ppt 至 4.55%，其中，研发费用同比增加 29.42%，销售费用同比下降 16.9%，管理费用同比增加 3.25%。全年净利率提升 0.66ppt 至 2.32%，盈利能力连续两年提升。
资产质量提升，现金流量改善。公司应收账款周转天数 89 天，（vs.
2019 年 137 天），应付账款周转天数 207 天（vs. 2019 年 176 天），净营业周期 85 天（vs. 2019 年 108 天），经营现金流净流入 27.33亿元，同比+229.1%，经营现金流入/营收同比提升 2.58ppt 至4.19%。
发展趋势
航空工业中大型飞机资源整合平台，发展进入新阶段。公司 2021年 1 月 4 日公告完成资产置换过户，置入航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞等飞机制造和维修核心资产。我们认为，通过对大中型飞机整机制造资产的专业化整合，公司聚焦航空整机主业，增强研发效率及航空装备合同履行能力，“十四五”期间装备列装及维保需求潜力较大；在民机领域，公司是 C919、ARJ21、AG500 及国外民航客机重要供应商，随着全球疫情逐渐好转，未来民用航空市场需求依然强劲，民机部件制造发展前景广阔。
盈利预测与估值
我们维持 2021 年净利润为 8.40 亿元，引入 2022 年净利润为 11.50亿元。当前股价对应 2021/2022 年 80.8 倍/59.0 倍市盈率。
我们认为公司在今年年初完成资产置换后，机身、机翼等部件集成制造核心技术的优势将日益突显，经营业绩将逐步受益于 ARJ21飞机、C919 飞机等国产民用飞机的产能释放。我们认为公司在未来的十年都将有持续的增长，看好其长期发展逻辑，故切换至 2025年估值，维持跑赢行业评级和 28.92 元目标价，对应 33.8 倍 2025年市盈率，较当前股价有 18.0%的上行空间。
风险
订单及交付不及预期，客户对产品进行调价。