事件描述
2020 年，公司营收 49.3 亿元，同比增 13.0%；归母净利 7.21 亿元，同比增 30.2%；毛利率 31.2%，同比增 1.06pct。2020Q4 营收 12.6 亿元，同比增 0.23%；归母净利1.07 亿元，同比增 64.2%；毛利率 28.5%，同比增 3.6pct。
事件评论
运营业务稳定增长，受疫情影响公司设备销售业务下滑明显。2020 年，公司电力生产业务实现收入 22.2 亿元（+17.0%）；2020 年公司接收垃圾 851 万吨（+7.9%），根据年底累计投运产能测算产能利用率 101.5%，发电量 32.4 亿 kWh（+11.9%），上网电量 28.5 亿 kWh（+12.3%），厂用电率 12.0%（-0.3pct），吨垃圾上网电量335kWh（+13kWh）。2020 年，公司设备销售业务同比下滑 43.3%至 3.1 亿元，主要受到疫情影响，供货节奏被打乱，预计后续将有所改善。
最近 2 年投产高峰期+设备销售高峰期：1）对于重资产的垃圾发电行业，核心关注产能的释放节奏。2016-2018 年公司加大项目建设，此阶段公司投运垃圾焚烧规模虽仅增加 2,050 吨/日，但在建工程+无形资产由 2016 年底的 53.6 亿元提升至 2018 年底的 78.9 亿元，2019 年在建工程开始集中转无形资产，项目投运规模增 6,250 吨/日至 2.1 万吨/日，同比增速 42.5%，市占率提升至 4.6%。2020 年公司并网项目较多但满足确认收入项目仅新增 2 个（汕尾二期+东营二期，2000t/d），公司公告 2021Q1 将新增商运赤峰一期（800t/d）和六安二期（600t/d）。公司目前在手规模约 4.5 万吨/日，为 2020 年底投运规模的 1.98 倍；预计 2021-2022 年仍是产能投产高峰期。考虑到未来垃圾发电行业成长的确定性，公司目前的市占率维持在 3.7%-5.2%，如果行业出现整合，公司依靠全产业链经营优势有望进一步扩张版图。2）设备制造业务，也将充分受益垃圾发电行业建设高峰期红利。2017-2020 年公司累计中标设备销售合同 167 台，从 2017-2019 年的交货情况来看，不到当年中标合同的一半，且当下也是焚烧行业集中建设高峰期，公司的设备制造能力国内领先，有望充分受益行业的快速发展。3）关注公司参股的 7 个焚烧发电项目带来的业绩弹性。公司参股 7 个垃圾焚烧发电厂，合计产能达 12,600t/d，2018年 3 月投运了绍兴项目（2,250t/d，参股 49%），最大的郑州项目（4200t/d，参股34%）于 2019 年底并网发电，兴化（700t/d，参股 40%）和滑县项目（1000t/d，参股 20%）于 2020 年投运，成为公司新的利润贡献点。
考虑到 2021Q1 公司部分项目纳入国补目录带来的收入利润增量，预计公司 2021-2022 年归母净利润分别为 12.2/ 13.0 亿元，对应的 PE 分别为 11.4x/10.7x，维持“买入”评级。
风险提示
1. 项目进度低于预期风险；
2. 国补退坡风险。