招商物业并表收入高增长，费用管控成效突出。公司披露20 年报，20年实现营收86.35 亿元，同比+42.1%，归母净利润4.35 亿元，同比+52%。20 年公司三费较19 年下降1 亿元，分红率32%，根据股东回报规划，21-23 年公司分红不少于近3 年年均可分配利润的30%。
物管合并净利润增长34%，在管面积增长25%。物管业务方面，20 年公司在管面积1.91 亿平，连续2 年同比+2%。20 年物业营收80.35 亿元，由于部分项目收入确认方式由包干制到酬金制，收入口径调整后同比有所下滑，口径的调整，导致单位面积管理总收入3.51 元/月（同比-23%），毛利率从19 年9.8%上升至11.0%，净利率从19 年的4.7%上升至6.6%。招商+中航合并净利润5.32 亿元，同比增长34%（高于面积增速）。20 年招商物业扣非归母利润2.16 亿元，完成业绩承诺的114%，21-22 年承诺分别为2.15、2.35 亿元，业绩平稳兑现。
资管运营逐步好转，受托新增14 个购物中心。受疫情及减租政策的影响，20 年资管收入4.34 亿元，同比下降30%，上下半年同比下降42%、17%，预计21 年后盈利能力将恢复至疫情前的水平（20Q4 已好于19Q4）。公司定位“蛇口旗下轻资产运营服务平台”，在20 年资管项目中，新增14 个蛇口新签的购物中心，未来或持续承接集团资源。
预计21-22 年EPS 分别为0.63 元/股、0.78 元/股。公司完成了管理团队“招商化”，随着资管业务的恢复以及地产拖累业绩影响的减弱，21年整体业绩增长具备持续性。预计21-23 年归母净利润分别为6.7 亿元、8.3 亿元、9.9 亿元，增速分别为54%、24%、20%，对应21 年31xPE，22 年25xPE。合理价值方面，公司作为A 股稀缺非住物管龙头企业，我们维持合理价值31.20 元/股不变，维持“买入”评级。
风险提示。物业外拓进展不及预期；社会用工成本上升，利润率下行。