20H2 收入高增，在手订单充沛，盈利能力有修复空间，维持“买入”评级公司发布20FY 年报，20FY 实现营收6,276 亿，yoy+13.0%，归母净利润162亿，yoy-19.0%；其中单20Q4 收入2,179 亿，yoy+21.0%，归母净利61 亿，yoy-7.4%。2H20 收入高增，疫情影响等，盈利能力阶段性承压，我们判断后续有较大修复空间。新签延续较快增长，在手订单充沛，后续收入有扎实支撑。公募基建REITs 试点推进，公司或受益。我们预计公司21-23 年归母净利分别为193/218/243 亿，维持“买入”评级。
2H20 收入高增，盈利能力承压，判断后续有较大修复空间公司20Q1-4 单季收入yoy 分别-7%/9%/21%/21%，归母净利yoy 分别-40%/-40%/3%/-7%。20H2 收入重回高增，源于在手项目推进加快，其中基建建设20FY 收入yoy 为14%，收入占比提升0.7pct 至89.2%。20FY 公司综合毛利率同增0.2pct 至13.0%，其中基建建设毛利率同增0.1pct 至11.8%。20FY归母净利率同减1.0pct 至2.6%，下滑较多，主因疫情期高速公路免费及车流恢复缓慢致运营类项目亏损面扩大（20FY 净亏损44 亿 vs 19FY 净亏损26 亿）。研发高强度、应收周转减慢、永续债规模增加致少数股东损益影响加大等对净利率亦有拖累。疫情影响边际减弱、运营项目效益回归常态、降杠杆压力边际放缓，我们判断公司后续盈利能力有较大修复空间。
降负债卓有成效，在手订单充沛
20FY 末公司资产负债率72.6%，同减0.9pct，降负债行动卓有成效，已明显低于国资委对集团要求，我们认为后续负债率进一步降低压力、动力较小。20FY 公司新签合同额1.07 万亿，同增11%，超额完成全年目标，国内表现相对更好（20FY 国内、国外新签yoy 分别为12%、5%）。20Q4 新签3,297亿，同增7%。分业务看，20FY 基建建设/基建设计/疏浚工程新签yoy 分别12%/1%/11%，基建建设新签合同额占比同增0.6pct 至89.1%，继续扮演中流砥柱支撑角色，其中市政与环保类项目近年延续高增长趋势。截止20FY末，公司在手未完合同额2.9 万亿，同增46%，为同期收入之4.6 倍，在手订单非常充足，后续收入有扎实支撑。
关注基建REITs 试点推进节奏，公司或受益，维持“买入”评级因疫情对公司运营类项目业绩影响超预期，我们下调公司21/22 年盈利预测193/218 亿（前值227/245 亿），新增23 年归母净利预测为243 亿，预计21-23 年YoY 分别为19%/13%/12%，当前可比公司21 年PE 均值及中位数分别为6.4x/5.9x。公司前期沉淀较多运营类基础设施资产（如20FY 末特许经营权占总资产比例为18%，建筑公司中居于前列），中央推进公募基建REITs 试点，公司有望受益，认可较可比公司给予一定溢价，我们给予公司21 年8x 目标PE，对应目标价9.52 元，维持“买入”评级。
风险提示：基建投资增速不及预期；利润率修复节奏低于预期；REITs 配套政策落节奏及执行力度低于预期。