核心结论
20年收入增长符合预期，现金流入创新高。2020年公司实现营业总收入1000.54亿元，YOY+31.3%，去除金融类收入，实现营业收入993.42亿元；归属于上市公司股东的净利润154.31亿元，同比增长36.25%。经营活动产生的现金流量净额133.63亿元，同比增长12.45%，创历史新高。
各业务均大幅同比增长，受价格战影响毛利率承压。2020年公司挖掘机、混凝土机械、起重机械分别实现收入375.3/270.5/194.1 亿元，YOY+35.9%/16.6%/38.8%，挖掘机市占率稳步提升。受疫情后价格战影响， 公司综合毛利率为30.3%(YOY-2.96pct) ， 其中挖掘机34.7%（YOY-3.9pct），混凝土机械27.3%（YOY-2.5pct），起重机21.7%（YOY-2.6pct）。随着2021年价格的企稳，公司毛利率有望回升。
净利率和运营效率持续提升。2020年公司毛利率承压下净利率为16.0%（+0.8pct）。期间费用（含销售、管理、研发、财务四项费用）率为12.89%，较2019年同期大幅下降1.83pct，其中，销售费用率较2019年下降1.92pct；营运能力方面，在收入大幅增长下，2020年底应收账款为215亿元，同比下降1.3%，应收账款周转天数从上年的103天降至80天，资产质量大幅提升。
投资建议：我们判断2021年工程机械需求有望维持高景气，公司产品竞争力增强，市占率不断提高；公司国际化战略的稳步推进有望为公司打造新的业绩增长点，并弱化国内需求的波动带来的周期效应。我们预计公司2021-2023 年分别实现归母净利润193.58/216.63/236.67 亿元，YOY+25.4%/11.9%/9.2%，EPS分别为2.28/2.55/2.79元，维持增持评级。
风险提示：下游需求不及预期，价格战程度超预期，国际化进度低于预期