报告摘要：
森马休闲装和巴拉童装双主业。森马服饰以休闲装起家，成功开拓童装业务，目前旗下拥有以“森马”和“巴拉巴拉”为核心品牌的多品牌运营平台。童装业务快速增长，预计2020 年童装/休闲装业务收入占比约70%/30%。全渠道布局，线上高增速，电商收入占比已达到 37%；线下渠道以加盟为主，2020H1 拥有线下直营/加盟门店907/8649 家（不含Kidiliz 集团）。2020 年受Kidiliz 业务及疫情影响业绩有所下滑，预计2021 年将迎来全面复苏的一年。
童装行业增长强劲，巴拉稳居行业龙头。根据Euromonitor 统计，未来5 年（2021-2025）CAGR 为10.74%，2025 年童装市场规模有望达到5000 亿元。行业集中趋势明显，2020 年巴拉巴拉以7.5%的市占率遥遥领先。公司童装业务可分为两条线：①巴拉巴拉凭借先发优势、渠道优势及运营优势，未来有望持续高增速；②多品牌陆续贡献业绩。迷你巴拉凭借电商销售高增速，现已成为集团第三大品牌，收入规模有望突破10 亿；马卡乐主营0~7 岁母婴一站式全品类产品，表现亮眼。
休闲装业务变革求新，稳步向前。成人装市场增速平稳，根据Euromonitor 统计未来5 年CAGR 为3%。行业格局相对分散，竞争激烈。森马休闲装趁疫情时期调整线下渠道、积极布局新零售、优化库存管理，我们预计2021 年公司有望迎来变革之下的全面复苏。①陈嘉宁总上任落地新的品牌运营方向，“聚焦新青年”，在品牌印象、产品端、运营端均有优化与革新；②经营效率提升，柔性供应链推行顺利，目前快反比例已达30%。随着华东试点区的成功，后续有望推进全渠道的柔性业务；③电商表现不俗，后续将发力直播电商等新零售渠道。
投资建议：短期受疫情影响业绩有所下滑，预计2021 年起公司轻装上阵，在童装高增速及休闲装稳步复苏中迎来业绩拐点。我们调整公司2020~2022 年净利润分别为8.03/15.85/19.85 亿元，目标价上调至13 元，对应2021 年PE22 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不景气，新品牌培育不及预期，存货风险，业绩预测和估值判断不达预期的风险等。