2020 年业绩符合我们预期
中国银河2020 年营收同比+39.4%至237.5 亿元、盈利同比+38.5%至72.4 亿元，对应ROAE 同比+2.2ppt 至9.8%（公司口径），符合我们预期；4Q20 净利润同比/环比+16.4%/-24.1%至15.9 亿元，主因市场交投活跃度环比略降。全年业务及管理费率同比-7.9ppt 至32.9%、期末自有资产杠杆率同比+1.0x/环比-0.1x 至4.28x。
发展趋势
经纪及两融业务贡献主要盈利、业绩与市场高度相关。2020 年公司证券经纪分部收入同比+40%至107.5 亿元、收入贡献45%，营业利润62.3 亿元、利润贡献68%。1、经纪业务随市提升：1）代理买卖证券净收入同比+48%至57 亿元，排名行业第2、市场份额5.05%；2）席位租赁净收入同比+78%至3.6 亿元；3）代销金融产品净收入同比+132%至4.2 亿元、产品保有量同比+39%至1,566 亿元。2、两融规模增长明显、股质规模压降：1）两融利息收入同比+34%至51 亿元，融出资金同比+40%至820 亿元；2）股质利息收入同比-25%至16 亿元，表内股质余额同比-17%至233 亿元、平均履约保障比例348%，全年信用减值损失同比+21%至5.0 亿元、资产质量整体可控；3）其他债权投资显著提升（同比+126%至521亿元），或带动利息收入提升；4）公司有效把握利率下行窗口，测算2020 年付息负债综合资金成本同比-0.9ppt 至3.3%。
投行业务低基数下改善明显、资管业务竞争力有待提升。1）2020年投行分部收入同比+89%至8.0 亿元、收入占比3.4%，对应股票承销额同比+363%至418 亿元、市占同比+1.9ppt 至2.5%，债券承销额同比+85%至1,207 亿元、市占同比+0.2ppt 至0.7%；2）资管分部收入同比-12%至6.0 亿元、收入占比2.5%，对应集合资产管理和总资产管理规模同比-8%/-28%至507 亿元/1,526 亿元。
投资收入整体持平、测算收益率略有下降。2020 年公司投资收入同比持平于49 亿元、收入占比21%，期末交易性金融资产同比+25%至926 亿元，对应年化投资收益率同比-1.4ppt 至5.9%。整体金融资产结构，债券:股票:基金:其他=59%:8%:8%:25%。其中，债券类资产同比+41%至1,083 亿元、股票类资产同比+154%至147亿元、或与发展收益互换等产品业务相关，其他类资产同比+64%至461 亿元、主因永续债投资推升其他权益工具投资规模。
此外，全年期货经纪分部收入同比+105%至72 亿元、占比30%，营业利润同比+55%至4.9 亿元、贡献5%；海外分部收入同比+50%至16 亿元、占比7%，营业利润同比+494%至2.3 亿元、贡献2.6%。
盈利预测与估值
因下调投资收益假设，下调2021/2022 年盈利7%/7%至84.2 亿元/95.1 亿元。中国银河-H 当前交易于2021 年0.5x P/B。维持跑赢行业评级和目标价6.0 港币，对应2021 年0.7x P/B 及22%上行空间。
风险
交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期。