事件及点评
3 月30 日，万科发布2020 年业绩，结算平稳增长，毛率下滑。
营收和权益净利润符合预期，需关注结算毛利率进入明显下降周期。①公司20 年实现营收4191.1 亿元，同比+13.9%，实现权益净利润415.2 亿元，同比+6.8%，结算收入和权益净利润实现平稳增长。②扣除土地增值税口径毛利率为22.8%，较去年同期-4.6pcts，主要由于高价地结算所致。但经过费用率控制， 所得税缓冲以及投资收益增长， 净利率较去年同期仅下降0.9pcts。同时由于20 年结算的项目权益比例较19 年高，所以20 年权益净利率下降幅度为0.7pcts，小于净利率下降幅度。③已售未结资源6,982 亿元/+14.6%，能够保障未来1-2 年营收增长。④预计高价地结算的影响将导致未来1-2 结算毛利率继续下滑。
分红比例重回35%，缓解机构投资者焦虑。
资债指标稳健，融资成本优势明显。期末“三条红线”指标，净负债率18.1%，现金短债比2.3，剔预资产负债率71.8%（-4.8pcts），预计21 年末达绿档。根据公司4 个季度平均有息负债规模估算公司综合融资成本区间为[5%,6%]，融资成本优势在竞争更加激烈的市场中转化为利润率关键优势。
销售金额增速重回双位数，预计21 年将维持增速。20 年合同销售金额7042 亿元/+11.6%，市占率为4.1%/+0.2pcts，上升幅度为过去3 年最高。
公司20 年Q4 以来拿地明显加速，将支撑2021 年的合同销售额维持增速。
万科物业一哥地位毋庸置疑，持有型资产隐性价值有望逐渐显性化。①在不依赖大量并购的情况下， 万科物业保持稳健增长，实现营收182 亿元/+27%；在管面积5.66 亿平方米/+37%。②持有数据披露更加细致：物流仓库、租赁住宅和商业（含非并表项目）营收同比分别为+37%、+72.3%和+4.33%。我们认为随着公司运营能力持续提升，叠加REITs 相关政策逐渐成熟，公司持有型业务的隐性价值将逐渐显性化。
投资建议
公司在20-22 年结算利润率下行通道中，权益净利润仍能维持中高个位数增长，预计23 年之后利润率重回上行通道，目前股价仍被低估。重新修正毛利率预测，我们将21-23 年EPS 预测由3.96 元、4.35 元和4.97 元下调至3.79 元、4.08 元和4.67 元，重申“买入”评级，维持37.08 元目标价。
风险提示
需求端调控力度过大；土地价格上涨过快。