事件
招商证券披露2020 年年度报告。2020 年，公司实现营业收入242.78 亿元，同比+29.77%；实现归母净利润94.92 亿元，同比+30.34%；加权平均净资产收益率为10.85%，同比+1.34 个百分点。截至2020 年末，公司总资产4997.27 亿元，较年初+30.90%；归母股东权益1057.37 亿元，较年初+24.33%；每股净资产为10.43元/股，较年初-0.25%。
简评
业绩符合预期，杠杆倍数持续提升。2020 年，公司通过配股募集资本金127 亿元，并依托并表监管试点红利积极开展债券融资，杠杆倍数由年初的3.76 倍增至3.93 倍，总资产较年初+30.90%，募集资金分别投向投资、两融等业务，为相关业务的开展提供资金保障。（2）按照利润表口径，公司的经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入分别占营业收入的28%/9%/5%/18%和11%，经纪业务的收入占比较去年增加6 个百分点，投资业务则减少5 个百分点。
经纪业务：稳步推进财富管理转型，托管外包优势明显。2020年，公司实现经纪业务手续费净收入67.20 亿元，同比+68.29%；实现利息净收入25.99 亿元，同比+37.15%。（1）传统经纪业务方面，公司实现股基交易额18.26 亿元，同比+68.45%，市占率由去年同期的4.09%升至4.25%。（2）财富管理业务方面，公司推出“公募优选”及“私募 50”产品池，打造“招商证券财富+”、“招财智投”等新平台，年末财富管理客户资产规模达1.37 万亿元，较年初+ 47.31%，代销金融产品规模1.13 万亿元，同比+34.79%。
（3）资本中介业务方面，公司末融资融券余额 831.36 亿元，较年初+61.56%，市占率由5.05%提升至5.13%。（4）机构经纪业务方面，公司托管外包产品规模为2.87 亿元，较年初+28.15%，私募基金托管产品数量、公募基金托管产品数量连续7 年排名行业第一。
投行业务：再融资业务发力，信贷ABS 承销金额排名第一。2020 年，公司实现投资银行业务净收入21.46亿元，同比+18.37%。股权承销业务方面，公司的A 股IPO 承销金额为142.66 亿元，同比+0.49%，排名行业第8；再融资承销金额397.52 亿元，同比+209.11%，排名行业第6。公司持续通过“羚跃计划”丰富早期项目储备，年末IPO 和再融资在会审核项目数分别为32 家和10 家，分别排名行业第10 和第6。债券承销业务方面，公司债券主承销金额4125.39 亿元，同比+0.52%，排名行业第8；其中，不含资产证券化的信用债券承销金额为2294.27亿元，同比+33.67%，排名行业第7。公司担任财务顾问的并购交易金额达609.61 亿元，排名行业第5。
资管业务：兼顾质量与效益，参控股公司业绩皆出彩。2020 年，公司实现资管业务手续费净收入11.43 亿元，同比+9.69%。招商资管成功发行首只公募产品“智远成长”，积极推进去通道工作，年末资产管理总规模为5419.22 亿元，较年初-21.14%，排名行业第4；其中，私募主动管理资产月均规模2760.25 亿元，同比+52.13%，排名行业第4，主动管理规模占比53.61%。参股公司博时基金的年末资产管理规模达13194 亿元，较年初+23.68%；实现净利润12.47 亿元，同比+36.60%。参股公司招商基金资产管理规模达7843 亿元，较年初+41.24%；实现净利润9.04 亿元，同比+12.61%。
投资业务：投资规模稳健增长，投资收益率持续去方向性。2020 年，公司实现投资业务净收入67.82 亿元，同比+10.10%。年末金融投资规模2273.70 亿元，较年初+17.91%；投资收益率同比有所回落，主要是因为非方向性投资资产的规模占比在提升。衍生品投资业务方面，年末衍生金融工具的名义金额达到3652.00 亿元，较年初+65.02%，其中权益期权名义金额738.31 亿元，较年初+90.15%。固收投资业务方面，公司稳步扩大投资规模，灵活开展波段交易，年末自营非权益类证券及其衍生品1875.07 亿元，较年初+16.80%。
投资建议：维持“买入”评级。证券业供给侧改革持续推进，资本实力雄厚（2020 年末净资产排名行业前6）、风控制度完善（连续13 年获得证监会A 类AA 级评级）、创新能力突出（财富管理、机构经纪、大资管均有领先布局）的招商证券将是首要受益者之一。我们预计招商证券2021-2022 年BVPS 为11.70 元、12.61 元，2021 年末市净率2.14 倍，对应目标价25.06 元，维持“买入”评级。
风险提示：货币政策转弯；资本市场改革进程放缓；股市交易情绪低迷。