事件：公司发布2020 年报。2020 年公司实现销量782.3 万吨，同比-2.8%；营收277.6 亿元，同比-0.8%；归母净利润22.0 亿元，同比+18.9%；扣非归母净利润18.2 亿元，同比+34.8%。单Q4 公司实现销量88.1 万吨，同比+3.0%；收入33.4 亿元，同比+8.1%；归母净利润-7.8 亿元，较去年同期增亏0.43 亿元。
疫情影响下非即饮占比增加，下半年销量恢复性增长。公司2020 年主品牌青岛啤酒实现销量387.9 万吨，同比-4.2%；其中高端产品销量179.2 万吨，同比-3.4%；其他品牌销量394 万吨，同比-1.5%。由于餐饮、夜场渠道受到疫情影响较大，公司2020 年现饮渠道销售占比约为45%(2019 年为60%)，因而中高端产品销量下滑幅度更大。2020 年下半年随着疫情逐步恢复，公司主品牌销量同比+5.7%，其他品牌销量同比持平，体现出公司加快渠道恢复及产品结构升级。
持续推动产品结构升级，华东、东南地区表现亮眼。公司持续推动产品结构升级，2020 年主品牌吨酒价同比+3.7%，白啤、琥珀拉格等新品销售良好。
同时公司已在全国布局200 多家“1903 青岛啤酒吧”，满足消费者个性化、场景化、高端化需求。分区域看，2020 年华东、东南地区毛利率分别同比提升5.5pct、5.4pct，主要源于公司产品结构优化及价格调整。此外公司2020年在部分区域进行渠道变革，推行大客户模式，经销商数量下降1163 家。
全年盈利能力改善，Q4成本压力显现，销售费用增加。公司2020Q4 成本压力显现，吨酒成本同比+5.1%；费用端Q4 增加费用投放，销售费用率同比提升0.5pct，预计增加渠道促销导致。Q4 公司新增1.27 亿元股份支付费用，但减少职工安置支出约4 亿元，因而管理费用下滑8.4 pct。公司Q4计提资产减值1.2 亿元，预计源于实施100 万吨啤酒扩建项目合并产能导致；此外少数股东损益减亏0.6 亿。如剔除资产减值、关厂安置费用及股权激励费用影响，2020 年调整后净利润约为24.1 亿元，同比+7%，盈利能力改善。
盈利预测：受益疫情恢复，公司2021 年产品销售结构、关厂进展逐步恢复正常，通过“增量、调结构、调价格、提费效”实现高质量发展。我们预计公司2021/22/23 年分别实现收入299.2/312.1/322.5 亿元，归母净利润25.8/30.0/33.7 亿元， 同比+17.1%/16.2%/12.5%。当前市值对应PE43.1/37.1/33.0 倍，调整后EV/EBITDA 分别为21.7/19.7/18.5 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复影响动销；原材料价格上涨；行业竞争激烈。