投资要点
公司业绩简述：上汽集团2020 年全年实现营业收入7421 亿元，同比-12.0%；归母净利润204.2 亿元，同比-20.23%；扣非后归母净利润177.4亿元，同比-17.79%。其中，Q4 实现营业收入2384.0 亿元，同比-6.03%；归母净利润37.8 亿元，同比-21.41%，环比-54.18%，低于市场预期。
2020Q4 业绩总体低于市场预期，整车出口业务表现强劲：上汽集团2020年Q4 实现销量198.73 万辆，同比+8.95%，上汽自主/大众/通用/通用五零分别实现销量65.79/150.55/146.75/160.00 万辆， 分别同比+26.69%/-22.21%/+35.54%/+11.26%。Q4 集团总体营收及利润同比下降，核心原因在于单车盈利下降，大众/通用降幅较大：2020 年集团总体单车售价9.48 万元，同比-3.59%；单车利润0.36 万元，同比-11.16%。2020H2大众/通用/通用五菱单车售价分别为10.85/12.25/4.44 万元，分别同比-4.62%/-2.69%/-15.53%，环比-15.11%/+3.77%/-7.69%；单车利润分别为0.92/0.25/0.07 万元， 分别同比-1.27%/-49.31%/-21.20% ， 环比-22.68%/-20.74%（上汽通用五菱2020H1 单车盈利为负）。上汽集团全年出口39 万辆，同比超10%，新能源汽车出口显著提升，目前全球已形成9 个万辆级市场，其中包括印度、泰国等3 万辆级市场，表现较好。
以荣威新R 标+智己为先导推进智能电动化，长远持续发展海外市场，实现自主品牌崛起。1）短期来看，契合新四化发展大趋势，上汽集团分别以荣威品牌R 标进军20-30 万元和30 万元以上中高端智能电动车市场，对标新势力车型。R 标首款MARVEL R 于20 年年底上市，售价22-26 万，预计智己纯电轿车于4 月份上市，年底量产交付。上汽持续推进产品结构优化和新能源体系建设，坚持移动出行服务运营，完善充换电站布局有望实现全年617 万辆销量目标。2）长期来看，首先，上汽一电动车突破进入欧美等成熟国家汽车市场，以智能车突破进入印度、东南亚等成长期国家汽车市场，技术进一步成熟以后再布局欧美等市场，着力发展自主品牌，实现从传统汽车品牌向智能网联的发展转变。
盈利预测与投资评级：我们预计随公司智己+新R 标高端智能电动品牌打开新能源市场，并不断开拓海外市场，上汽大众及通用有望见底企稳。
但鉴于行业芯片短缺影响持续及原材料价格不断上涨的影响，我们下调上汽2021-2022 年盈利预测，归母净利润由236/257 亿元下调至210/231亿元，对应EPS 为1.80/1.98 元。2023 年对应归母净利润和EPS 分别为对应251 亿元和2.15 元，2021-2023 年PE 分别为11.17/10.15/9.36 倍。
调整上汽集团为“增持”评级。
风险提示：海外疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主品牌SUV 价格战超出预期。