业绩摘要：公司发布2020 年年报，2020 年实现收入25.9 亿元，同比增长32.6%；实现归母净利润6 亿元，同比增加90.9%；实现扣非归母净利润5.8 亿元，同比增长87.2%。其中，单Q4 公司实现营业收入5.5 亿元，同比下降2%；实现净利润1.1 亿元，同比下降0.5%。全年业绩与前期业绩预告一致。
下半年毛利率回落，控费能力提升对冲成本上行。2020 年公司实现毛利率36.9% ， 同比增长6.6pp 。其中20H1/20Q3/20Q4 毛利率分别为41.8%/32.7%/29.7%，下半年毛利率承压，一方面由于疫情影响减弱，口罩等防疫物资价格回落至正常水平；另一方面，四季度以来原油及粘胶短纤价格上行，带动公司主要原材料吸水高分子等石油衍生品和无纺布价格上涨，一定程度上挤压利润空间。但长期来看，公司已采取措施提前储备物料库存并加强与供应商合作，加强原材料采购成本控制；且对下游议价能力较强，成本最终可向下游传导。费用率方面，20 年公司费用率10.1%，同比下降1pp，控费能力提升，缓解了部分原材料价格上涨的压力。其中，销售/管理/财务费用率分别为4.9%/1.9%/-0.04%， 同比下降0.3pp/0.1pp/0.7pp；而研发费用率为3.3%（-0.1pp），仍保持较高研发费用投放水平，支撑公司产品维持技术领先的竞争优势。经营性现金流量净额为8.2 亿元，同比增长92.5%。应收账款58.6 亿元，同比下降33.7%，现金流情况良好，回款能力提升。
婴儿卫生用品收入较快增长，对下游仍保持较强议价能力。20 年公司婴儿卫生用品收入为16.7 亿元，同比增长22.3%；毛利率为33.1%，同比增长3.5pp。
20 年婴儿卫生用品出厂单价约为0.83 元，同比增长6.4%，价格保持上行趋势，毛利空间充分，对下游仍具有较强议价能力。成人卫生用品（包含原报表口径的成人失禁用品和女性卫生用品合计）收入为6.2 亿元，同比增长17.8%，增速稳健；毛利率为36.2%，同比增长2.7pp。其他产品（包含湿巾、口罩等）收入2.6 亿元，同比增长662.5%；毛利率为62.3%。全年来看，除去高毛利的防疫物资影响外，公司主要产品婴儿卫生用品及成人卫生用品毛利率较均有较明显提升，抵御原材料价格波动的能力较强。
生产效率优化，研发稳定持续投入，维持产品竞争优势。20 年公司新增发明专利2 项，实用新型专利15 项，研发费用保持稳定投放节奏，研发优势得到夯实。
订单起量后生产制造的效率较高，20 年制造及人工费用占收入比分别为3.8%/4.6%，前值分别为4.3%/5.2%，随着生产效率和产品品质的稳定性提升及生产规模扩大，制造及人工费用率下行，可为下游客户及自身提供更大的利润空间，生产端竞争壁垒加固。20 年公司继续加大与 Babycare、BEABA 等国内品牌客户及国际知名品牌商合作，前五大客户占比59.2%，前值55.9%，大客户订单放量，集中度略提升。公司整体下游客户品牌优质，客户结构多元，可支撑公司订单较快增长。
盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为6.15 元、7.62 元、9.16元，对应PE 分别为24 倍、20 倍、16 倍，考虑到公司设计和制造能力突出，客户粘性较强，维持“持有”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、下游客户收入下行的风险、新增产能投产进度或不及预期。