事件：2020 年公司累计实现营业收入352 亿元（YoY+18%，中信+26%/华泰+26%），归母净利润111.2 亿元（YoY+29%，中信+22%/华泰+20%），加权平均ROE 8.54%（YoY+1.79pct.，中信8.43%/华泰8.61%），EPS 1.2 元（2019 年：0.9 元）。我们认为公司亮点在于：
（1）公司经纪业务受益于交投活跃，代理买卖证券业务净收入市占率达5.77%（YoY+0.02pct.），保持行业领先。（2）投行受益于注册制改革推进及运营机制优化，IPO承销额大幅提升212%至216.9 亿元，竞争力显著提升。（3）股权激励计划落地，2020 年下半年首次授予440 名激励对象7930 万A 股限制性股票；公司派息力度提升，每10 股派息5.6 元，分红率达44.8%（YoY+5.0 pct.），利于公司长期可持续发展。
轻资产业务——经纪、投行增幅显著，主动管理转型持续。
（1）经纪业务保持领先，财富管理转型见效。受益于2020 年市场交投活跃（日均股基交易额同比+62%），公司充分发挥零售端传统优势，经纪业务净收入同比高增50%至84.3 亿元，其中代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市占率达5.77%（YoY+0.02 pct.），保持行业领先；代销金融产品收入达4.4 亿元（YoY+233%），月均保有量达1975 亿元（YoY+22%），财富管理转型成效斐然。
（2）投行业务快速增长，IPO承销增幅显著。受益于注册制改革加速推进及自身事业部制改革成效显著，公司投行业绩明显提升，2020 年投行收入达37.3 亿元（YoY+44%），其中股/债承销额分别同比+35%/+46%，位列行业第4/第3；IPO 承销金额大幅提升至216.9 亿元（YoY+212%），市占率达4.59%（YoY+1.84 pct.），位列行业第6。全面深化资本市场改革趋势下，预计公司投行有望迎来进一步发展机遇，推动行业排名进一步提升。
（3）资管业务转型持续推进，主动管理月均规模领先。公司2020 年实现资管收入15.5 亿元（YoY-7%），年末资管规模降至5258 亿元（YoY-25%），其中定向资管规模同比-35%；主动管理规模同比-14%，占比持续提升至68.8%（YoY+8.6 pct.），主动管理资产月均规模排名行业第2。继取得首批大集合公募改造试点资格后，预计公司未来大集合参公改造有望加速。
重资产业务——场外业务发展加速，两融业务借势而起。
（1）自营收益稳健，场外衍生品规模快速扩张。公司2020 年实现自营收益90.8 亿元（YoY+3%），交易性金融资产规模达2287.3 亿元（YoY+21%）。场外衍生品发展态势突出，盈利水平显著提升，2020 年规模增量达4258.0 亿元（YoY+126%），场外期权/互换新增名义本金分别同比+69%/+767%，年末权益场外衍生品存续规模达773 亿元（YoY+203%）。
（2）信用资产结构持续优化，两融余额快速增长。股质方面，公司信用风险进一步出清，2020年末股质待回购金额360.8 亿元，较去年末-12%。两融方面，市场升温趋势下（2020 年末两融余额较年初+59%），公司期末两融余额达957.5 亿元（YoY+51%），市占率达5.91%，其中融资/融券余额分别较年初+41%/+462%，融出资金排名行业第4，带动两融利息收入达61 亿元（YoY+17%）。
（3）拨备幅度相对较低，驱动净利润增速提升。公司2020 年计提信用减值13.1 亿元（YoY-36%），主要是融出资金和股质回购计提减值同比减少导致；占利润总额比重为8.8%（中信：32.1%/华泰：9.7%），带动净利润同比增速达30%（YoY+1.7 pct.）。
投资建议：买入-A 投资评级。预计公司2021-2023 年的EPS 为1.40 元、1.57 元和1.80元。调整目标价至22 元，对应估值约1.24xPB。
风险提示：股市大幅下跌风险/政策变化风险/资产减值风险