事件：公司发布2020 年报。公司2020 年实现营业收入约80.27 亿元，同比增长25.61%；实现归母净利润约20.55 亿元，同比下降约19.88%（调整后）；实现扣非归母净利润约19.57 亿元，同比下降12.77%。公司拟向全体股东派发现金股利（税前）0.43 元/股，连续三年现金分红率超过45%。
部分确认疫情期间减免的通行费收入，收费公路业务收入降幅有限。公司2020年收费公路业务实现收入约43.87 亿元，同比下降7.10%，其中2020 年上下半年分别实现收入10.46 亿、33.41 亿，差异较大的主要原因是20 年上半年疫情期间收费公路免费通行达79 天，另外公司根据对广东省交通运输管理部门关于新冠肺炎疫情防控期间免收收费公路车辆通行费有关事宜的文件的理解和判断，对广东省内收费公路项目在疫情期间减免的收入在20 年下半年做了相应确认。
收费政策变化对路费收入带来负面影响，收费公路业务毛利率下降。公司2020年收费公路业务成本同比增加3.27%，主要原因是全国联网收费工程于19 年底转固、疫情期间免费通行车流量增加，导致折旧摊销同比增加（5.02%）。虽然恢复收费后车流量已恢复正常，但部分收费标准、计费标准调整以及ETC 路费优惠等收费政策变化对公司带来负面影响，公司2020 年收费公路业务毛利率为44.78%，相对2020 年上半年度（9.72%）大幅提升，较19 年全年减少5.55pct。
公路项目储备丰富，结构不断优化。2020 年公司收购了龙大高速，同时外环一期也顺利通车；目前公司在建的收费公路有外环二期、沿江二期、阳茂高速（参股25%）改扩建，同时推进外环三期、深汕第二高速、机荷高速改扩建的前期工作，项目储备丰富；另外公司拟受让控股股东持有的湾区发展（0737.HK）71.83%的控股权，将进一步扩大收费公路业务规模和盈利基础。公司在20 年底出售了江中、广梧项目的少数股权，此举可优化存量资产结构，提升盈利能力。
大环保业务持续扩张。公司收购的南京风电、包头南风以及蓝德环保于19 年4 月后陆续并表，2020 年分别贡献风机设备销售相关收入14.3 亿元（南京风电受风机抢装潮影响，营业收入增长明显）、风力发电收入2.38 亿元，固废资源化管理收入8.4 亿元，合计贡献毛利约4.72 亿元。公司21 年1 月公告收购木垒风力发电项目乾智和乾慧公司，继续扩张公司清洁能源业务。
联营收费公路企业利润减少，投资收益下降。20 年公司实现投资收益9.37 亿元，同比下降21.5%，主因是联营收费公路企业投资收益受疫情期间免费通行政策影响同比下降18.5%，以及19 年有其他股权转让项目及债权的确认收益。
投资建议：公司公路项目储备丰富，大环保业务持续扩张，长期发展无忧。考虑收费政策短期负面影响，不考虑H 股增发，我们下调公司21-22 年EPS 11%/5%至1.12/1.23 元，新增23 年EPS 为1.28 元，维持公司A、H“增持”评级。
风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑，进而影响公司利润水平；募集资金投资项目以及收购实施进展低于预期。