业绩简评
公司披露2020 年度报告：全年实现营收51.23 亿元，同比+9.59%，归母净利润8.90 亿元，同比+23.96%。其中美味鲜公司实现营收49.78 亿元，同比+11.42%，归母净利8.61 亿元，同比+18.10%。
经营分析
下半年调味品业务恢复良好，非主销区域增长亮眼。Q4美味鲜公司收入12.56亿元（+13%），归母净利润1.9亿元，因资产处置损失导致利润增速拖累，经营层面盈利能力在提升。调味品业务收入端延续稳健增长态势，收入目标的达成主要依赖于主销区的需求恢复情况和渠道管理能力。华南市场餐饮需求占比较高，疫情后恢复态势较好，2020年南部区域收入实现6.66%的增长。中西部和北部区域属于新兴市场增速较快， 分别实现31.5%和16.4%的增长，但收入占比仍小。相较华南市场，东部区域更注重维持渠道的良性，因此2020年收入增速为0.87%，2021年实现轻装上阵。
降本增效稳步优化盈利能力，期间费用压缩支持营销投入。2020 年美味鲜整体毛利率为41.51%（+2.04pct）。2020 年毛利率的提升受益于品类增速及区域表现、原材料成本环境、生产效率等多方面因素的影响。2020 年食用油/鸡精鸡粉/酱油的收入增长分别为+35%/-6%/+8%，但食用油的原料价格上升，鸡精鸡粉的原料价格下降，酱油/鸡精鸡粉/食用油的毛利率分别为48.7%/43.1%/14.9%，同比提升2.87/3.66/1.79pct。公司生产效率的提升仍在持续，厨邦智造不断深化，同时宝能积极推动激励与管理改革，2020 年公司管理费用率为5.48% （ -0.83pct ） ， 销售费用率为11.05%（+1.29pct），渠道的开拓下沉及销售激励是营销重点。
五年双百目标不改，静待渠道和产能深化释放红利。21 年公司经营指引为：营收同比+19%，归母净利同比+11%；其中美味鲜营收同比+14.5%，归母净利同比+6.5%，中长期不改五年双百目标。①渠道端：20 年末公司营销人员/经销商数量较年初分别+24.25%/+35.20%， 地级市开发率提升5.6pcts 至89.02%，区县级开发率提升12.7pcts 至 51%。21 年公司积极发力非主销市场开发与渠道下沉，配合1+N 品类扩张、品牌市场推广力度及团队激励加强。②产能端：中山技改项目预计释放27 万吨产能，阳西新增产能也逐步释放，规模化有望进一步降本提效，护航公司抢占市场份额。
盈利预测
公司短期内降本增效+产品结构升级将有效应对成本端压力，中长期技改产能释放+潜在激励有望持续赋能业绩弹性。基于阶段性费用投放力度和成本端压力，我们对21-22 年的归母净利预测分别下调12%/16%，预计21-23年营收同比+19.0%/+14.5%/+15.1% ； 归母净利同比+10.6%/+21.8%/+17.2%；对应PE 为37/30/26 倍，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动、市场竞争态势变化、疫情反复风险。