事件：公司2020 年实现营业收入314.5 亿元（YoY+26%），归母净利润108.2 亿元（YoY+20%），ROAE 8.61%（YoY+0.67 pct.，公司披露口径）。公司亮点包括：（1）受益于整体市场交投活跃，公司经纪业务领跑行业，股基交易额占有率达7.8%，位列行业第一；两融余额市占率达7.7%，连续三年正增长，共同推动经纪业绩显著高增。（2）投行能力在注册制改革趋势下得到充分发挥，2020 年IPO承销规模高增至240 亿元，家数达21 家，为公司持续带来业绩增量，进一步带动机构业务全产业链发展。（3）公司场外衍生品业务发展态势向好（2020 年末场外互换存量规模达509.5 亿元，同比+75%），已定于2021 年3 月29 日实施首次限制性股权激励，助推公司业务长期稳健发展。
轻资产业务——经纪、投行业绩高增，资管主动化转型持续。
（1）经纪业务地位巩固，买方投顾转型见效。受益于市场交投活跃，公司2020 年实现经纪业务收入64.6 亿元（YoY+57%），股基交易量34.2 万亿元（YoY+66%），测算得市场份额约为7.8%（YoY+0.22 pct.），排名维持行业第一。公司加强科技赋能财富管理转型，“涨乐财富通”期末月活数达911.5 万（YoY+17%），列居券商类APP 第一；期末客户账户总资产规模高增至4.74 万亿元（YoY+42%），先进科技平台交易服务优势凸显。
（2）投行收入同比+87%，IPO 驱动业绩高增。受益于注册制加速改革及疫情期间央行流动性宽松政策红利，2020 年投行收入36.4 亿元（YoY+87%），其中股权承销金额1475.5 亿元（YoY+12%），债券承销金额5669.6 亿元（YoY+69%），IPO 表现较往年显著提升，承销规模及家数分别为240 亿元、21 家（2019 年：67 亿元、6 家）。资本市场改革及注册制全面推行趋势下，预计今年公司投行规模有望在去年基础上进一步提升。
（3）资管业务规模压缩，主动管理占比持续提升。公司2020 年资管业务净收入增至29.8亿元（YoY+8%），月均私募资管规模降至4848.6 亿元（YoY-18%），排名降至第四，主要受到单一资管规模大幅下降30.5%的影响。公司主动管理转型成效显著，主动管理资产规模扩至2647.3 亿元（YoY+5%），占比增至54.6%（YoY+11.7 pct.）。
重资产业务——两融、衍生品业务持续发展，资产端扩表提速。
（1）两融市占率持续提升，利息收入稳步增长。公司2020 年利息净收入达26.1 亿元（YoY+23%）。从收入端来看，利息收入同比+26%，主要受益于两融热度攀升（2020 年底两融余额达1.6 万亿元，较年初+59%），公司两融期末余额增至1241.2 亿元（YoY+85%），市占率实现连续三年提升至7.67%（YoY+1.08 pct.），两融利息收入达61.5 亿元（YoY+53%），带动业绩增长。
（2）自营业绩稳健提升，场外衍生品规模持续增长。流动性宽松环境下，公司2020 年投资收益高达171.1 亿元（YoY+74%），自营业务收入增至144 亿元（YoY+21%）。自营同比增长的主要驱动力在于市场行情向好，衍生品需求度上升，2020 年末公司场外互换、场外期权存量规模分别达到509.5 亿元（YoY+75%）、362.5 亿元（YoY+1%）。
（3）减值计提力度较大，杠杆提升加速扩表。公司2020 年信用减值损失13.1 亿元（YoY+81%），主要是融出资金减值损失达13.6 亿元所致，预计与20H2 两融规模大幅扩张有关。公司下半年扩表速度显著提升，期末杠杆率升至4.50 倍，较上半年末（3.81 倍）和去年同期（3.85 倍）均有大幅增长。
投资建议：维持买入-A 投资评级。预计公司 2021-2023 年的EPS 为1.43 元、1.70 元和1.96 元，6 个月目标价为23.2 元，对应估值约为1.4xPB。
风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险