事件
万华化学发布2020年年报，公司2020年全年实现营业收入734.33亿元，同比增长7.91%，归属于母公司股东净利润100.41亿元，同比减少0.87%。其中Q4季度实现营收242.01亿元，同比增长24.04%，归属于母公司股东净利润46.92亿元，同比增长110.35%，业绩为单季度最高。
公司点评
聚氨酯价格环比继续提升，Q4 利润率环比大幅提升公司2020 年全年实现聚氨酯系列产品销售288.4 万吨，同比增长10.11%，实现营业收入344.17 亿元，同比增长8.03%，毛利率同比增加2.17 个百分点，达到43.51。纯MDI 和聚合MDI 挂牌价环比继续上调，2020 年6 月仅为16500 元/吨和14500 元/吨，2020 年12 月提升至28000 元/吨和25000 元/吨，2021 年3 月为28000 元/吨和28000元/吨。根绝百川盈孚数据显示，TDI 产品（科思创报价）2020Q4 季度均价约在15300 元/吨左右，环比连续上涨，2021 年Q1 季度以来，TDI 产品价格经历了下滑之后再度拉涨达到20500 元/吨，超出了2020年的新高。公司石化产品、精细化学品/新材料产品分别销售188.5 万吨和55.5 万吨，同比增长-4.72%和33.83%，实现营收230.85 亿元和79.48 亿元，同比增长14.84%和12.13%，毛利率减少6.89 和0.21 个百分点，为4.26%和25.42%。丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、丁醇、PP、LLDPE 等产品均价同比有小幅下跌，PO 价格同比上涨，但涨幅环比下滑。原材料方面，纯苯、煤炭、丙烷、丁烷等同比价格均有所下滑。
资本开支继续提升，后期增长有保障
公司2020 年在建工程及固定资产总和继续提升，从2019 年的615.44 亿元提升至796.28 亿元，在建工程仍有232.57 亿元。聚氨酯方面，烟台基地完成23 套装置大修工作，MDI 装置技改扩建工程完成，年产能从60 万吨增长至110 万吨，宝思德MDI 装置大修完成，福建MDI 装置如期打桩。石化及精细化学品方面，年产100 万吨乙烯项目一次开车成功。同时，公司继续进行生产基地产业链延伸，2021 年3月15 日，福州江阴港城经济区管委会发布万华（福建）有限公司年产80 万吨PVC 项目环评第一次公示公告，公司拟建年产40 万吨PVC生产装置以消耗年产40 万吨MDI 和25 万吨TDI 生产中产生的副产物氯化氢，提升资源的综合利用率，项目包括年产80 万吨VCM、年产80 万吨PVC 及年产7.52 万吨副产品25%wt 盐酸，项目投资额46.32亿元。此外，公司ADI 业务全球化布局，PC 二期投产，改性塑料及电池材料前期工作顺利推进。新品方面，公司MDI 差异化产品、改性PP、改性PC 等产品逐步推广，聚氨酯路面材料、风力发电大梁树脂、门窗建材、尼龙12 改性材料、3D 打印光敏树脂等产品开发和推广也在进行中。
盈利预测与估值
我们预计公司2021、2022、2023 年营业收入分别为962.15 亿、1107.58 亿元和1280.10 亿元，增速分别为31.02%、15.11%和15.58%；归属于母公司股东净利润分别为187.10 亿、210.05 亿和243.04 亿元，增速分别为86.33%、12.26%和15.70%；全面摊薄每股EPS 分别为5.96、6.69 和7.74 元，对应PE 为17.0、15.1 和13.1 倍，未来六个月内维持“谨慎增持”评级。
风险提示
原材料价格出现波动；新项目推进不及预期；全球宏观经济下行超预期；系统性风险。