公司2020 年实现归母净利润23.3 亿元，同比+25%，其中单季业绩连续三个季度环比提升，符合预期。在核心并购能力再度展现、组织架构较为确定下的运营能力提升、产量高增长期渐行渐近的背景下，公司业绩有望迎来爆发式增长。维持公司A 股/H 股目标价8.35 元/股和7 港元/股，对应公司2021年A 股/H 股40 倍/28 倍PE，均维持“买入”评级。
整体维度：实际毛利的大幅提升成为公司业绩的主要驱动力。2020 年公司实现营业收入1130 亿元，同比+65%；实现归母净利润23.3 亿元，同比+25%；实现经营活动现金净流量84.9 亿元，同比+398%。净利润增长主要原因是贸易和矿山的实际综合毛利的增长（+8.4 亿元）。其中2020 年Q4 公司实现营业收入327 亿元，同比/环比-7.4%/-2.7%；实现归母净利润7.2 亿元，同比/环比+17.4%/+19.6%，单季利润为近两年新高，主要是实际综合毛利贡献环比1.1 亿的增量。
生产经营维度：IXM 协同各矿山贡献稳定产销量，TFM 大幅提升产量指引。1）TFM 2020 年实现铜/钴产量18.3/1.5 万吨，同比为+3/-3%。其中2020 年Q4 实现铜/钴产量为4.1/0.49 万吨，环比-20%/+20%，实行多钴少铜策略。随着10K项目按计划将于上半年建成，2021 年指引铜增加0.4~4.6 万吨，钴增加0.15~0.51 万吨；2）2020 年实现钼/钨金属产量1.38/0.87 万吨，均超过指引中枢；3）2020 年实现磷肥产量109 万吨，同比-1%，实现铌金属产量0.93 万吨，同比+24%，随着技改提升回收率项目的推进，铌板块有望持续增长；4）NPM2020 年实现铜金属/黄金产量2.7 万吨/0.65 吨，均在指引范围内。整体来说依托于IXM 全球发达的物流网络，在疫情的负面影响下，各矿山贡献稳定产销量。
板块盈利维度：三年降本计划的施行和贸易公司的亮眼表现彰显公司多元化的盈利能力。2020 年全年1）铜钴板块实现净利润9.85 亿元，同比+1210%，成为公司业绩增长的主要动力。在整体铜钴价格同比基本持平的条件下，受益于2.3 亿美元的降本，毛利率上升至19.9%，TFM 铜钴矿展现出在行业稳态下的强大盈利能力；2）铜金板块实现净利润2.23 亿元，同比+5.1%，受益于金价上行，毛利率上升至29.3%；3）铌磷板块实现净利润5.56 亿元，同比+67.1%，主要是铌产量增长的影响；4）贸易板块实现净利润7.72 亿元，达到历史最佳水平，在新冠疫情对全球物流造成较大冲击的背景下，IXM 利用其完善的风险管理体系和稳健的运营作风，取得了较好的业绩。公司提前1 年完成3 年降本5亿美元的目标，为公司业绩的长期中枢向上建立基础。
三费及财务结构维度：财务费用持续下降，财务结构依旧稳健。2020 年公司的管理费用率和销售费用率降至1.2%和0.07%的历史最低水平，利息费用环比下降2.7%。截至2020 年底，公司资产负债率/净有息负债率为61%/37%，在2020年底的Kisanfu 收购后依然保持稳健的财务结构。伴随目前运营业务均为成熟在产项目，盈利能力稳定，均具有强大的现金创造能力，财务结构有望得到持续优化，也为公司后续的外延并购提供稳定的现金来源和稳健的财务结构。
风险因素：疫情对下游消费带来持续冲击的风险；电池材料技术路线变化的风险；金属价格大幅波动的风险；公司海外资产运营的风险；项目建设开发进度不及预期的风险。
投资建议：公司是具备多元资产组合的矿业巨头，Tenke 和Kisanfu 将成为公司投资组合中具备成长性的世界级资产，组织结构优化后的外延并购+内生增长双轮驱动打开公司长期的成长空间。维持公司2021-2022 年归母净利润预测为45.13/60.31 亿元，增加2023年归母净利润预测为72.88 亿元，对应EPS 预测为0.21/0.28/0.34 元。我们维持公司目标价，给予公司2021 年A 股/H 股40 倍/28 倍PE，对应未来一年A 股/H 股目标价8.35元/股和7 港元/股，均维持“买入”评级。