产业链上下游协同发展，燃料电池汽车行业有望开始放量。燃料电池汽车行业处于示范运营的产业化初期阶段，产业链上下游企业通过投资、合作等形式，共同构建燃料电池汽车产业链条，探索有效的商业运营模式。根据2020年10 月发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，燃料电池汽车产业将以发展氢燃料电池商用车作为行业突破口，以客车和城市物流车为切入领域；2030-2035 年，实现氢能及燃料电池汽车的大规模推广应用，燃料电池汽车保有量达到100 万辆左右，国内燃料电池汽车产业完全掌握燃料电池核心关键技术，建立完备的燃料电池材料、部件、系统的制备与生产产业链。我们预计2025 年的产销量有望达到5 万辆，对应的5 年复合增速超100%，产业链有望开始放量。
“碳中和”愿景确立汽车行业转型目标，“以奖代补”助力燃料电池行业健康快速发展。我国政府重申我国二氧化碳的排放力争2030 年前达到峰值，力争2060 年前实现碳中和，我们认为燃料电池汽车是汽车行业实现碳中和愿景的重要路径之一。燃料电池汽车的发展初期主要依靠政府补贴，2020 年9 月，政府调整燃料电池汽车购置补贴政策为燃料电池汽车示范应用政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励，我们认为以奖代补政策有效避免了骗补现象，有助于行业健康可持续发展。
重塑股份是燃料电池系统行业龙头，掌握核心零部件技术。公司的主要产品包括燃料电池系统和分总成，在系统方面，公司在燃料电池系统设计、控制、仿真、集成和安全等环节拥有核心技术优势，拥有Caven 和Prisma 镜星两个系列产品，覆盖商用车全场景；在核心零部件方面，公司在燃料电池电堆、DC/DC、空压机、控制器等核心零部件环节取得突破并逐步实现国产化、产业化。在产品性能方面，公司燃料电池系统产品在核心性能指标上已达到国际先进水平。在下游客户方面，公司与国内多家知名车企如东风汽车、宇通客车、申龙客车、中通客车等建立了深入的合作关系，为多款燃料电池汽车车型提供燃料电池系统。同时，公司积极探索其他燃料电池技术的商用场景，在船舶、工程机械等领域开展燃料电池技术的应用开发。公司燃料电池技术应用地区覆盖长三角、珠三角、华北、华中，以及德国、日本、马来西亚等国外市场，区域应用覆盖广泛。
行业格局未定，龙头企业身位领先，重塑规模优势显著。目前燃料电池汽车行业仍处于产业化初期阶段，在产销规模方面重塑股份暂时具备领先优势。
在推荐目录方面，公司作为燃料电池系统生产企业进入推荐车型目录的车型数量排名行业第二。在产销量方面，根据公司招股说明书（申报稿）援引中国汽车工业协会的数据，2017-2019 年及2020 年1-9 月，公司燃料电池系统销量分别为107 套、39 套、1162 套及286 套，累计销量达1594 套，占中国汽车工业协会发布的全国燃料电池汽车累计产量的比例为26.42%。
风险提示。燃料电池汽车行业增长不及预期；公司研发未能跟上燃料电池技术迭代的风险；产业政策变化的风险；核心技术泄密及核心技术人员流失风险。