20 年公司归母净利润同比增82.25%，好于预期，上调至“买入”评级公司20 年营业收入295.73 亿元，同比+21.78%；归母净利润9.03 亿元，同比+82.25%，业绩好于我们预期（5.8 亿元）。业绩高增长主要因铝产品量价齐升；考虑部分存货时间较长，部分在建工程停建缓建时间较长等因素，公司20 年计提各项信用减值准备和资产减值准备4.03 亿元，影响公司业绩表现。我们预计21-23 年公司EPS 为0.72/1.04/1.38 元，上调至买入评级。
新建项目投产带来产量提升，预期21 年产销继续增长截至20 年末公司拥有年产铝土矿304 万吨、氧化铝140 万吨、水电铝278万吨、铝合金及铝加工150 万吨、炭素制品80 万吨的生产能力。因新产能释放，公司20 年产销同比增加，实现原铝产量204.63 万吨；铝商品产量242.39 万吨，同比+27.61%，销售和使用铝商品量243.08 万吨，同比+30.93%。公司21 年将继续推进在建项目建设，我们预计到21 年年末公司电解铝产能将达到337 万吨，较20 年末增加约21%，产销有望继续增长。
成本竞争力增加，销售净利率较毛利率提升更为显著20 年公司电解铝和铝加工毛利率分别+1.43/-0.42pct 至16.15%/11.80%；期间费用率下降1.33pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别-0.09/+0.22/+0.06/-1.51pct，财务费用下降明显主要因公司拓展融资渠道、降低融资利率、降低金融债务规模。同期公司成本竞争力提升，20 年销售毛利率/净利率分别+0.84/1.92pct 至14.20%/4.17%，净利率提升更明显。
预计21-23 年行业景气上升，碳中和背景下利好水电铝我们预期21-23 年国内电解铝供需格局持续供不应求；全球电解铝供需格局逐步从过剩转为短缺。基于全球电解铝过剩比例和边际成本曲线，我们认为21-23 年铝价有望维持在1.5-1.75 万元/吨运行，且主要原料相对过剩、价格预期维持低位，铝企盈利或维持高景气。此外，碳中和将使供给释放再受限制，预期火电铝成本抬升使行业成本曲线陡峭化，进而行业抬升合理价格中枢，水电铝电力成本提升幅度预期小于火电铝，公司盈利优势将更明显。
公司业绩高增长有望持续，上调至“买入”评级我们预计21-23 年全球铝供需格局持续好转，故调高21-23 年铝价预期；并根据在建项目计划调高产销预期， 预计公司21-23 年归母净利润为22.6/32.6/43.2 亿元（21-22 年前值8.4/9.3 亿元），参考可比公司Wind 一致预期PE(21E)均值19.1 倍，预计21 年公司EPS 0.72 元，对应目标价13.75 元（前值6.69 元）；公司业绩高增长有望持续，上调至“买入”评级。
风险提示：新建项目建设进度不及预期；海外电解铝产能增量高于预期等。