公司近况
我们近期调研了老板电器西安代理商公司，就当地市场情况进行深入沟通，印证了我们此前的推荐逻辑。
评论
嵌入式产品带动零售恢复：1）西安公司，2020 年受疫情影响，线下零售需求下滑，依靠工程渠道出货带动整体出货量实现正增长。2）2021 年以来线下零售需求明显恢复，1~2 月老板在西安地区零售额相比2019 年实现双位数增长。3）增长主要来自嵌入式品类，如蒸箱、烤箱、蒸烤一体机、洗碗机等配套率增加，带动客单值明显提升。西安地区今年1~3 月份，蒸烤箱的配套率20%以上；洗碗机配套率从2019 年的3%提升至接近12%。嵌入式产品整体配套率，从2020 年的20%-25%提升至1~3 月份的33%左右4）嵌入式产品配套率提升，得益于产品竞争力、渠道激励的改进。
例如2019 年后公司自建洗碗机产线，打造“老板中式洗碗机”产品。此外公司加大对渠道销售嵌入式产品的考核，充分调动线下经销商的积极性，与烟灶联动进行套系化销售。
推进渠道扁平化，挖掘下沉市场潜力：1）2020 公司加大对下沉市场的拓展力度，目前西安公司线下零售渠道中，西安市区占比60%，外围二三级市场占比提升至接近40%。2）西安县级市场已经实现扁平化的城市公司运营模式，原县级经销商2020 年底改为运营商，由西安代理商公司深度管理。3）并且公司致力于丰富县级市场的渠道结构，从原来的单一专卖店体系向家电连锁、家装公司、橱柜公司等渠道拓展。2020 年1~3 月，县级市场城市公司收入增速高于西安地区整体。4）县级市场同样也有拓展配套产品的潜力。例如凭借公司品牌力，老板热水器在县级市场配套率较高，销售规模和蒸烤一体机接近。老板在县级市场实现套系化销售，削弱了集成灶的多品类集成优势，有利于在大厨电整体市场的份额提升。
精装修渠道占比未来可能降低：1）2019 年西安政府曾要求商品住宅均精装交付，精装修市场快速发展，2019 年西安公司工程渠道和线下零售渠道占比各50%左右。2）2020 年底西安政府不再强制要求精装，公司预计未来精装修渠道占比将逐渐降低。
依靠推新品结构性涨价：1）近期大宗原材料涨价较多，公司通过推出价格更高的新品，实现产品均价的结构性提升。2）历史上的原材料涨价周期中，由于大厨电龙头企业毛利率高，对原材料成本上涨有较强的消化能力，净利润端并未受到负面影响。
估值建议
我们维持2020/2021/2022 年EPS 预测1.76/2.04/2.34 元。维持跑赢行业评级和目标价51.70 元，对应25x/22x 2021/22e P/E，涨幅空间43%。公司当前股价对应18x/16x 2021/22e P/E。
风险
厨电市场需求下滑风险；市场需求偏好转向性价比的风险。