投资要点：
事件：中兴通讯2020 年收入1014.5 亿元（同比+12%），归母净利润42.6亿元（同比-17%，对照19 年51.5 亿元归母净利润、含部分土地资产处置使得非流动资产处置收益达到26.9 亿元）、扣非归母净利润10.4 亿元（同比+114%）；毛利率31.6%（同比-5.6PCT）。公司预计21 年Q1 归母净利润18~24 亿元（同比+131%~208%；含转让中兴高达90%股权的税前投资收益7.74 亿元），主因收入增长、毛利率持续改善。
国内国际、三大业务营收全面增长。2020年公司运营商业务收入740亿元（同比+11%），毛利率34%（同比-8.8PCT）；政企业务收入113亿元（同比+23%），毛利率29%（同比-0.3PCT）；消费者业务收入162亿元（同比+8%），毛利率24%（同比+6PCT）。分区域，中国区收入681亿元（同比+17%），毛利率29%（同比-11PCT）；亚洲（不含中国）147亿元（同比+12%），毛利率43%（同比+5PCT）；非洲48亿元（同比-9%），毛利率48%（同比+4PCT）；欧洲及大洋洲等138亿元（同比-1%），毛利率27%（同比+4.5PCT）。
经营性净现金流大增，研发持续发力。2020年公司经营性净现金流102亿元（增加28亿元，创历史新高）；销售费用76亿元（同比-4%），管理费用50亿元（同比+5%），财务费用4亿元（同比-57%），研发投入148亿元（同比+18%），资产减值损失2亿元（大幅减少），信用减值损失4亿元（大幅减少）。
整体来看我们认为公司加大研发投入、稳固供应链、控本增效，整体效率进一步提升。
立足5G领先机遇、强化政企和中兴微电子实力，第二增长曲线渐显。根据中兴通讯微信公众号，2020年公司在5G无线、5G核心网、5G承载国内运营商份额都超过30%；2020年5G基站全球发货量第二，光网络市场份额第二。公司芯片专利申请超4270项，授权芯片专利超1800项，ESTI 5G标准必要专利声明量全球第3。政企业务GoldenDB分布式数据库荣获2020PMI项目管理大奖。我们认为公司5G领域全球地位突出，伴随着政企和微电子业务的布局效果显现，公司长期发展更值得期待。
盈利预测。2020 年中兴通讯国内、国际两个市场，运营商网络、政企、消费者三大业务均实现同比增长，发展态势良好。我们预计公司21-23 年归母净利润60.90 亿元、80.58 亿元和99.63 亿元，EPS 为1.32 元、1.75 元和2.16元。参考可比公司估值，给予公司21 年PE 30-35x，对应合理价值区间39.60-46.20 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。美国对中兴通讯芯片禁运风险，5G 发展进度不及预期，海外业务低于预期。