报告导读
顺丰控股发布2020 年报，公司2020 年实现营收1539.87 亿元，同比增加37.25%；归母净利润73.26 亿元，同比增加26.39%；扣非归母净利润61.32 亿元，同比增加45.74%。
投资要点
降本增效，经营效率处于上升通道
营收端，公司2020 年营业收入同比增长37.25%至1539.87 亿元，其中传统时效件及经济件贡献逾40%收入增量，其余新兴板块贡献逾35%收入增量。
费用端，受益于1）业务量高增带来的规模效应、2）加速推行快慢分离等运营模式优化以及3）数智化投入助力组织管理，管销费用率有所改善，销售费用率同比下降0.32pts 至1.46%、管理费用率同比下降1.05pts 至8.66%。
利润端，公司2020 年归母净利润同比增长26.39%至73.26 亿元，加权平均ROE同比上升0.34pts 至15.2%。
传统业务盈利稳健，新兴业态放量增长
公司速运分部（主要包含时效、经济、医药及冷运、国际等）盈利能力稳健，2020 年毛利率18.96%、净利率6.74%，实现净利润89.87 亿元。快运分部及其他分部（主要包含同城、供应链、其他孵化新业务等）仍然处于微亏状态，快运分部2020 年净利率-4.06%，净亏损9.08 亿元；其他分部2020 年净利率-6.31亿元，净亏损11.25 亿元。
传统时效及经济件方面，高端消费持续线上化趋势带动公司2020 年时效件业务收入同比增长17.41%至663.60 亿元；同时特惠专配市场下沉效果显著，“降维打击”自带服务品质优势，公司2020 年经济件业务收入同比增长64%至441.48 亿元，经济件业务量同比大增155.86%。
同城业务方面，积极突破能力边界，2020 年公司合作品牌数同比增长逾300%，带动业务收入同比增长61.17%至31.46%亿元。据罗戈研究测算，我国即时配送订单量14-19 年复合增速73.28%，顺丰控股亦计划向子公司顺丰同城增资4.09 亿元以补强“最后一公里”能力，分享同城配送行业高增红利，国际件方面，依托行业稀缺的自有机队资源优势大力发展国际货运，疫情致航空客机腹仓紧缺，全货机运价大幅上涨，公司航空资产利用率大幅提升，公司2020 年国际件业务收入同比大增110.40%至59.73 亿元。
供应链业务方面，顺丰大网资源的协同效应带动新夏晖及顺丰DHL 数字化转型升级，技术与网络的优势整合下，公司2020 年供应链业务收入同比增长44.45%至71.04 亿元。
产能投放有所提速，有助“强者恒强”逻辑持续演绎快递件量需求不减，价格竞争是快递格局出清的必经之路，在存量内卷与新入局者扰动叠加下，行业价格战短期走向依然不尽明朗，因此当下的产能投放仍是龙头实现“规模-成本-价格”的强者恒强逻辑演绎的枢纽一环。
从财务报表的几个指标观察顺丰产能投放情况，2020 年末公司固定资产223.57亿元，同比增长18.27%；2020 全年公司剔除股权投资的资本支出（即构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）122.67 亿元，同比大增91.04%。
我们认为主要是对陆运网络产能的补强，以及对场地升级、自动化设备改造等关键资源方面的前瞻布局。产能投入短期内或有成本压力，但规模效益经历一定的爬坡期后会在未来逐渐强化。
定增及收购事项赋能“内生+外延”式增长，三大壁垒有望再迎升级公司拟定增募资不超过220 亿元人民币用于速运设备自动化、鄂州机场转运中心（计划争取年内交工验收）、数智化供应链方案、陆路运力、航材购置维修及补流等，补强陆空运力打造智慧网络；同时拟作价176 亿港元要约收购嘉里物流51.8%股权，在扩张地理网络的同时增广业务范畴。
定增及收购落地后，有望进一步升级顺丰的时效、资产和品牌三大壁垒，或将助力直营系龙头在需求高增、竞争激烈的快递业格局演绎中，通过差异化路径率先加速实现规模与服务的双赢。
盈利预测及估值
暂不考虑仍存不确定性的要约收购事项影响，我们从时效件、特惠件、其他业务件的日均单量及单价角度拆分测算公司利润，预计公司2021-2023 年归母净利润分别86.79 亿元、102.28 亿元、115.48 亿元，对应现股价PE 分别49 倍、42 倍、37 倍，维持“增持”评级。
风险提示：资本开支超预期；收购进度不及预期；特惠件利润率不及预期。