核心观点。我们认为，未来几年美国乙烷产量仍会保持增长趋势，驱动力来自美国油气产量企稳回升以及乙烷“回注”的减少。由于美国国内新增需求有限，加拿大、墨西哥管道出口年增量在40-50 万吨，海运出口为缓解供大于求的必由之路。海运出口的核心瓶颈是出口设施的能力限制，卫星石化与美国合作方合资建设美国第三大乙烷出口终端，在进度上领先潜在竞争者3年以上。根据我们的测算，在当前价格水平下，公司连云港项目一期项目年化盈利接近20 亿元，随着二期项目稳步推进，公司盈利中枢将显著提升。
乙烷供给是否充足 2019 年美国乙烷产量约4022 万吨，根据2020 年前11月数据，我们预计2020 年产量为4458 万吨。从短期来看，乙烷库存7800万桶，近半年增长50%，库存增加表明短期仍处于供大于求；从长期来看，当前美国原油、天然气产量处于低位水平，未来有望企稳回升；另外，乙烷当前在NGPL 中的提取比例在40%-41%，经我们测算仍有10 个百分点左右的提升空间。
未来5 年美国本土乙烷需求增量如何 根据Bloomberg 以及HIS 数据，2017-2019 年美国乙烷产能集中释放，年新增产量分别为212 万吨、301 万吨和473 万吨，2020 年无新增产能，我们认为美国本土第一波投产高峰已过。
2020 年油价大幅波动也影响了石化项目投资，预计未来几年美国本土新增乙烷裂解项目产能在300-400 万吨左右，且有进一步延后投产的可能性。
出口邻国（加拿大&墨西哥）乙烷增量如何 美国可以通过管道出口给加拿大和墨西哥，根据2020 年前11 月数据，我们预计2020 年美国出口到加拿大和墨西哥乙烷量分别为205 万吨和28 万吨。加拿大本身有丰富的乙烷资源，因基础设施不完善而无法利用，根据加拿大能源署预测，预计加拿大在2022 年和2023 年分别新增进口需求32 万吨和32 万吨左右。墨西哥本土油气产量下滑推动美国乙烷进口，预计未来几年年新增量在15-25 万吨。
海运出口的核心瓶颈是什么 海运出口的关键是基础设施，具体包括1）天然气液体加工厂；2）分馏设施；3）管道；4）出口设施；5）专用船舶运力。
根据我们的研究，当前美国海运出口的核心瓶颈是出口设施能力不足，卫星石化合作共建第三个出口终端，我们认为领先潜在竞争者3-5 年。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为1.37、2.67元、3.78 元，按照2021 年EPS 以及18-22 倍PE，对应合理价值区间48.06-58.74 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：油价大幅下跌；美国油气产量下滑；在建项目进度不及预期等。