事件
2020 年全年公司实现营业收入118.00 亿元，同比减少39.15%；实现归属母公司净利润2.53 亿元，同比减少70.51%；实现归属母公司扣非净利润0.31 亿元，同比减少95.68%。经营现金流量净额为10.31 亿元，较上年减少29.31%。
受疫情和会计口径变更双重影响，超市等必选渠道以及食品日用等必选商品、餐饮娱乐等体验式业务抗风险能力显现2020 年全年公司实现总营业收入118.00 亿元，较上年同期减少75.93 亿元，其中主要系公司变更为新收入准则，以净额法核算联营商品收入带来的影响；按照可比口径核算，公司全年较上年同期总营收增加5.84 亿元（以下分析主要参考可比会计口径下的变动情况）；其中主营业务收入贡献113.58 亿元，较上年同期上升5.84亿元（YOY+5.42%）；剩余部分的其他业务主要来源于管理输出和加盟店等项目带来的营收，合计为4.42 亿元，较上年同期减少34.88万元（YOY-0.08%），截止2020 年末公司加盟、管理输出的购物中心和百货类门店共计7 家。
公司的主营业务主要包括零售业务与地产业务。2020 年公司的零售板块实现营业收入112.20 亿元，较上年同期增加10.34 亿元；地产板块（苏州置业与南昌置业）贡献1.38 亿元，较上年同期减少4.50 亿元，二者分别对应YOY10.15%/-76.55%；其中零售业务贡献了主要的营收和规模增长，其占比总营收的比重高达95.09%（较上年同期提升4.27 个百分点），同时贡献了全部的规模增长，抵消了部分由于地产业务下滑带来的规模萎缩影响，地产业务的营收规模萎缩实际源于其销售款大部分已在2019 年内结转，因此前后两年内出现较大差额。
我们主要关注公司零售板块内的业务发展情况。从店龄结构来看，公司的可比店（2019 年1 月1 日前开设的门店）2020 年全年共实现营收97.00 亿元；按业态拆分，购物中心及百货/超市/便利店分别贡献可比店营收30.01/65.39/1.61 亿元；其中，超市和便利店业态的收入确认受会计准则的变更影响较小，对应分别实现营收6.82%/ -0.64%的增长，可以看出疫情期间必选消费业态发展稳定，生鲜、食品、日用品类商品需求稳定，抗风险的承压优势明显，但随着居家隔离的防控解除，居民消费逐渐恢复常态，下半年必选业态表现不及上半年，增速较上半年出现环比收窄；购物中心及百货（尤其是百货业态）一方面受收入确认方式变更的影响较大，另一方面在疫情期间经营受阻，1 月27 日至3 月7 日基本处于停业状态，随后虽恢复营业但客流量同比大幅下滑，同时公司积极承担社会责任，给予租赁和联营供应商大力度减免租金及管理费的支持，合计减免约2.67 亿元，各因素综合导致可选消费渠道销售额下滑明显。
投资建议
我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向，通过数字化技术深耕线上服务，通过业态升级打造优质服务，通过供应链转型提供高效服务，提升商品品类管理效率。结合2020 年公司的业绩表现来看，2021 年公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑：①疫情的冲击影响同比减少，由此带来上半年购百的恢复性增长预期明确，支持存量门店营收稳健发展；②2020 年新开店多集中在下半年，叠加2021 年春节自1 月末后置至2 月初，对应新店以及节假日带来的客流、销售额增量会直接体现在上半年尤其是一季度中；③下半年同店基数效应可能缺位，但利润水平料仍能在数字化的带动下为公司注入积极预期。长期来看，公司扩张步伐稳健，外延方面门店储备项目充足；购百以及独立超市的可比店面积高速增长可以继续支撑公司可比店规模改善。在更新后的会计准则之下，我们预测公司2020/2021/2022 年将分别实现营收149.41/185.14/271.67 亿元，归母净利润6.62/8.24/11.02 亿元，对应PS 为0.61/0.49/0.34 倍,对应EPS 为0.55/0.69/0.92元/股，PE 为14/11/8 倍，维持“推荐评级”。
风险提示
消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，创新业务培育期较长的风险，快速开店带来的开店质量的风险。