核心结论
云转型是国内外ERP厂商共同趋势。数据显示我国ERP市场增速已开始下降，2019年整体国内ERP市场增速降到13.96%，同时期国外ERP市场增速下降到2.33%，对标海外龙头厂商，云转型是国内外共同趋势。
用友产品线覆盖全行业，针对不同企业客户规模提供差异化服务。针对大、中、小型客户，基于云计算、大数据、人工智能、物联网等新一代企业计算技术，按商业创新平台（BIP）的理念，充分发挥技术与商业相结合优势，构建和运营全球领先的企业云服务平台，提供覆盖多领域、多行业的企业服务，目前累计客户数以达到627.32万，累计付费达到58.1万。
用友营销网络完善，重视技术研发和产品实施运行。1）公司中高端客户业务以及小微企业客户分别拥有百余家分支机构和近 2500 家渠道合作伙伴；2）重视员工整体质量和发展，本科以上员工占比逐年上升，2019年本科以上员工数达到14176人，占比达82.08%；3）2019年实施运营人员占比达34.05%，技术人员人均支出达27.11万元，具有较高的行业壁垒。
国产替代和工业互联网背景下，用友云服务未来发展空间可看360亿。用友ERP市场份额从2010年28.30%提升到2020的40%，国产替代趋势进一步加强；紧跟工业互联网浪潮，用友精智工业互联网平台已融合39个工业大类、18个应用领域，服务了49万家工业企业；从企业级SaaS整体市场以及用友自身客户渗透率发展测算得到未来公司云服务空间为360亿。
投资建议：我们预计公司2020-2022年营收分别达到91.10、109.73、145.04亿元， EPS为0.30、0.38、0.49元/股，对应PE114.8X/89.6X/69.1X。
绝对估值法下，对应目标价54.38元，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：技术研发不及预期；云转型进程不及预期；中小型客户付费不及预期。