投资要点
新能源市场需求分析：我国乘用车市场经历了轿车-SUV 的发展，目前正处于第三阶段：新能源汽车市场发展的初期阶段。核心特征为由政策驱动消费变为市场化消费，供给端率先变革加速需求变化。未来，我国新能源汽车市场四大核心发展方向包括：1）EV 消费成为主流。2）非限购地区消费为未来市场主要增量。3）10-30 万元市场贡献长期核心增量。4）家庭增购为主要方向，趋势为年轻化/女性化/科技化。总结来看，10 万元以下&100-300/300-500km 续航； 10-20 万元/20-30 万元&300-500km 续航；20-30 万元/30 万元以上&500km 以上续航六大板块为未来新能源汽车核心增量细分市场。核心结论：在国内乘用车市场总体销量保持稳定增长的基础上，预计2025 和2035 年国内新能源总体渗透率上升至20%和50%。至2025 年，新能源汽车销量突破500 万辆，其中EV 消费由2020 年81%上升至90%，限购城市新能源渗透率由17%上升至70%。非限购城市新能源渗透率则由4%上升至14%，并预计2035年达到接近50%的水平。长期来看，限购城市新能源汽车销量占全国比例先上升后下降，由2020 年38%下降至2035 年的14%。分价格带方面，10 万元以下及30 万元以上新能源汽车市场将率先崛起，渗透率由2020年8%/13%上升至2025 年的21%/27%，销量绝对值年均复合增速分别为27%/24%。10-20 万及20-30 万元市场渗透率则提升相对较慢。
欧拉为何异军突起：欧拉品牌定位5-20 万元中低端电动车，对标女性用户开辟全新细分增量市场。其核心竞争力在于：品牌力（精准定位切入市场打响全新品牌）+产品力（高性价比强产品力打造自身卖点）+运营力（特色创新营销，全系创新打法）。1）品牌力：核心定位女性增购需求，开拓新蓝海市场。2）产品力：同价位车型相比，黑猫/白猫空间足+续航长+智能配置占优；同价位电动车相比，好猫空间利用率高，L2+级别辅助驾驶配置遥遥领先。3）运营力：核心聚焦用户共创及创新式营销。表现为APP 功能齐备，车型充电便捷；线下门店去中心化，全市场覆盖，电商合作运营拓宽销售渠道。综合行业整体和欧拉自身，销量预测如下：1）乐观情景：2021-2025 年欧拉品牌在20 万元以下新能源汽车市场市占率为20%左右，2025 年达到75 万辆，年均复合增速75%。2）中性情景：2021-2025 年欧拉品牌在20 万元以下新能源汽车市场市占率为16%左右，2025 年达到59 万辆，年均复合增速67%。
盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022 年归属母公司净利润53.92/115.08 /144.99 亿元， 同比+19.9%/+113.4%/+26.0% ， 对应PE 为56.52/26.48/21.02 倍。A+H 股五家可比公司平均估值为44.12/32.48/26.48倍。鉴于欧拉品牌未来多款车型持续放量，全面切入中低端新能源汽车市场，我们认为长城应该享受更高估值，维持“买入”评级。
风险提示：疫情控制低于预期；下游需求复苏低于预期；新能源市场发展低于预期。