事件：2 月25 日，哔哩哔哩发布2020 年四季报，公司2020 全年实现营收120.0 亿元，同比大幅增长77.0%，增速同比提升13 pcts；实现归母净利润-30.1 亿元，同比下降134%。此外，MAU 同比增长58.2%至1.9 亿，超此前1.8 亿的用户增长指引。
点评：公司营收维持强劲表现，多元变现征程进展稳定，广告业务的快速崛起促进公司逐步摆脱对游戏业务的依赖。2020 全年公司游戏、增值业务、广告、电商及其他业务分别实现营收48.0/38.5/18.4/15.1 亿元，同比增长33.5%/134.3%/125.5%/108.7%，其中，游戏业务营收占比已由17 年的83.4%连续降至当前的40.0%，公司收入结构趋于多元均衡；且公司大会员、信息流广告、电商等业务仍处于商业化早期，商业化潜力亟待释放。
“PUGC+OGC”双轮驱动，延续以PUGC 内容为主、版权内容为辅的生态布局。4Q 20 哔哩哔哩PUGC 视频播放量贡献率高达91%，平均月活跃创作者数量、月视频提交量、人均月视频提交量分别同比增长90.0%、110.7%及10.7%，UP 主商业化路径的日益成熟及社区用户健康的互动反馈形成了良好的激励文化，为公司提供内容供给广度和深度上的持续竞争力。此外，公司也在围绕IP 化、精品化的战略加大对OGC 内容的投入，通过合作自制综艺、电视剧的方式反哺PUGC 生态，助力平台破圈增长。
用户增长战略获成效，高黏性高互动性社区氛围铸就稳固壁垒。20 年公司继续聚焦于用户增长，MAU 同比增长58.2%至1.9 亿；MPU 同比增长105.8%至1,480 万，付费率稳步提升。新用户的快速涌入下，优质社区生态壁垒稳固：1）用户黏性上，19 年12 个月留存率超80%，4Q 20 日均使用时长75分钟；2）用户互动方面，4Q 20 月平均互动次数同比增长94%至4,700 万。
盈利预测、估值与评级：基于公司多元变现加速进行，内容端“PUGC+OGC”
双轮驱动保质保量，用户端公司聚焦用户增长战略初显成效，良好的社区氛围继续为B 站生态圈扩大保驾护航，我们将公司21-22 年营收增速分别调整至59.3%（+4.6 pcts）、46.8%（+0.2 pcts），上调公司21-23 年归母净利润至-29.3/-36.3/-45.9 亿元。我们采用PSG 分部估值法，预计21 年公司目标市值3,557 亿元（人民币计价），上调目标股价至167 美元，维持“买入”
评级。
风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期。