拥有完善的铝全产业链一体化布局，未来三年有望迎来业绩加速释放期。南山铝业目前已形成热电（181 万千瓦）-氧化铝（140 万吨）-电解铝（81.6 万吨）-铝材（热轧80 万吨、冷轧70 万吨、铝箔7 万吨、锻件1.4 万吨）完整的一体化产业链，所有产线均布局山东龙口45km2 土地内，运输半径短，具有显著的成本优势和业绩稳定性。考虑到电解铝供改的深远影响和碳中和大势所趋，电解铝行业供需结构持续优化，公司凭借高度一体化的全产业链优势有望享有较高的吨铝利润水平，且对铝价的业绩弹性较高；再加上公司20 万吨铝汽车板、印尼200 万吨氧化铝等新建产能的加速释放，航空铝材、电池箔的业绩增量也值得期待，公司未来三年有望迎来业绩加速释放期，ROE有望大幅提升。
坚持“创新驱动、高端制造、精深加工”的发展战略，铝材产品结构高端化优势显著，成长性强且壁垒较高；抢先布局新能源车轻量化全新赛道，20 万吨铝汽车板产能放量在即。一是汽车领域，公司是国内首家也是目前唯一实现量产的乘用车四门两盖铝板生产商，一期10 万吨汽车板已于2015 年建成投产，主供全球知名新能源车厂商，并与国内外主要汽车主机厂均有合作，具备较高技术和产业链壁垒，二期10 万吨预计2021 年投产。二是航空领域，公司是国内首家世界顶级飞机制造商航空板材供应商，已实现全范围、全系列的航空用铝合金认证，成为波音、空客、中国商飞等国内外主流飞机厂的合格供应商并实现批量供货。公司向法国赛峰公司正式交付首批B737机轮，成为国内唯一能为民用航空飞机提供机轮产品的企业，同时与罗罗公司合作推进轴类锻件产品的认证。三是电池箔领域，已成为宁德时代等国内外知名电池厂家核心供应商，在建2.1 万吨高性能高端铝箔，定位为动力电池用铝箔和数码消费类电池铝箔。我们认为，未来随着20 万吨汽车轻量化铝板带和2.1 万吨高性能高端铝箔生产线，以及航空航天高强高韧高端铝合金产能逐步放量，公司业绩有望进入加速释放期。
进军印尼低成本氧化铝项目建设200 万吨产能，提升资源自给率，打开新的成长空间。据USGS 数据，2020 年中国铝土矿储量仅占全球3%，铝土矿对外依存度高达61%，中国氧化铝产能往沿海或者国外转移成为发展趋势。2017 年南山铝业投资印尼宾坦南山工业园一期100 万吨氧化铝项目，前期港口建设及土建工程施工已基本完成，正开展设备调试，预计2021Q1 投产。2019 年11 月公司宣布增资建设二期100 万吨氧化铝项目，并引入东南亚地区最大的铝加工企业齐力铝业作为战略投资者，加快海外布局，预计2021 年底投产。由于利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，直接配套供应当地下游电解铝，吨氧化铝成本优势尤为显著。
员工持股计划叠加大股东筹划增持合计8 亿元，彰显未来发展信心。据公告，8 月4 日公司公布员工持股计划草案，8 月19 日通过股东大会审议，拟认购不超过2 亿元，组成合计不超过4 亿信托组合。同时，大股东南山集团及其关联企业员工筹划增持，拟设立信托计划增持不超过4 亿元，合计达到不超过8 亿元份额，凸显了公司和集团一致对未来发展的信心。据公司2 月18 日晚间公告，上市公司已完成员工持股计划股票购买，累计购买3.96 亿元，占股本0.95%，成交均价3.49 元/股。
维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价6.66 元。我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为19.8 亿、30.9 亿和43.1 亿，同比增速分别为21.9%、56.2%、39.5%，对应PE 为27.4x、17.5x、12.6x。鉴于公司在铝材高端化布局优势显著，成长性强且壁垒高，特别是公司在铝汽车板领域是目前国内唯一实现乘用车四门两盖量产的厂商；再加上员工持股计划实施后有望有效调动员工积极性，提高运营效率，有望享有更高的估值水平。维持公司“买入-A”投资评级，给予公司6 个月目标价6.66 元，相当于2021、2022 年PE25.8x 和18.5x。
风险提示：1）铝价低于预期；2）公司高端铝板、铝箔和锻件项目订单和产能释放不及预期；3）铝材产品加工费低于预期。