投资要点
事件：顺丰控股公告，公司拟部分要约收购嘉里物流51.8%股权。同时拟募资不超过220 亿元，子公司拟贷款240 亿港币。
点评：
收购嘉里物流意在增强国际网络和供应链服务能力。嘉里物流业务覆盖全球55 个国家及地区，拥有约833 万平方米物流设施。根据A&A 统计，公司为2019 年全球第三方物流供应商第20 强，亚洲市场竞争力强。嘉里物流在电子科技、医药等行业深耕，可以提供完整的供应链解决方案。供应链综合服务能力是顺丰着力打造的新增长点，而自主可控的国际网络在疫情间的华为事件后，显得尤为重要。相对于已经建立起非常高护城河的传统时效业务，供应链和国际业务是顺丰面向未来但是能力仍需要大力加强的板块，海外巨头的发展经验也证明借助资本运作可实现多元化布局的跨越式发展。
本次收购嘉里物流股权的作价对顺丰来说整体合算。考虑与香港仓库出售相关的特殊分红每股7.28 港元，本次要约收购下每股总价值为26.08 港元，对应嘉里物流市值约468.74 亿港元。嘉里物流2 月4 日收盘价对应市值421.48 亿港元、前20 个交易日收盘均价对应市值298.90 亿港元，要约收购下总价值分别溢价11.21%、56.83%。每股要约价格对应的PE（TTM）为22.64 倍，PB（MRQ）为1.93 倍。静态估值相对合理。更重要的是，顺丰获得了亚洲多个国家市场排名第一的行业地位及非常成熟的合同物流客户、流程及人员。战略意义重大。此次收购对价公司通过境外贷款240 亿港币完成，顺丰过往信用良好，最近一笔境外融资的美元债票面利率2.875%。
并购是顺丰过去常用的发展手段，关键在整合效果。顺丰上市以来，先后收购新邦、DHL 大中华区、参与Flexport 融资、与夏晖成立冷链合资公司、与铁总成立中铁顺丰快运。一系列资本运作，极大的加强了重货、供应链、冷链、多式联运、海外业务的综合物流体系。这些资本运作中，有些效果明显，有些尚在整合中。收购嘉里的后续重点也在顺丰如何协调业务、资产、客户的变化。
定增不超过220 亿，预计下半年资金有望到位。公司拟募集资金总额不超过220 亿元，投资于速运设备自动化升级项目、新建湖北鄂州民用机场转运中心工程项目、数智化供应链系统解决方案建设项目、陆路运力提升项目、航材购置维修项目以及补充流动资金。220 亿增发体量相对于公司目前市值来说不大，但对于公司的资本开支和现金流（均在100 亿级别）来说，支持作用明显。从募投项目来看，顺丰的航空、科技、陆运网络均得到夯实。
总体评价。中短期来看，公司在传统高时效快递市场的壁垒尚无人撼动，长远来看，顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。
此次并购将极大加快公司在供应链和国际业务的发展速度。
风险提示：并购审核受阻，新业务发展不达预期，快递需求低于预期，资本开支超预期，快递行业价格战加剧